康希诺(688185):商业化搭建,新品种启航-2021年报点评

报告导读

   2021年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下,业绩大幅扭亏,我们认为2022年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期,随着新冠疫苗利润贡献占比下降、MCV2和MCV4占比提升,2023年起盈利波动性有望明显下降。

   投资要点

   财务表现:同比大幅扭亏,研发及投资加速

   2022年3月27日,公司发布2021年年报,营业收入43亿元,同比增长17175％;归母净利润19.1亿元、扣非后归母净利润18亿元,同比扭亏为盈。经营性现金流看,2022年公司经营活动产生的现金流量净额20.5亿元,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金12亿元,同比2020年均大幅增长。单季度看,2021Q4收入12.1亿元,环比增长18.5％;2021Q4归母净利润5.8亿元,环比增长46.3％。我们认为,公司2021年收入和利润增速符合我们预期。

   成长驱动:新冠疫苗拉动,2022-2023年MCV2和MCV4新动能体现

   分区域看,2021年公司国外收入30.6亿元,同比增长48074％,根据公司年报,国外收入增长"主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致"。国内收入12.4亿元,同比增长6600.7％。2021年6月美奈喜(A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗(CRM197载体))获得药监局下发的《药品注册证书》,考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间,我们预计2021年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望2022年,分国内外看:

   ①国外:根据COVID-19VaccineTracker和公司公告,公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗,其中公司在马来西亚获批加强针,印度尼西亚(接种率55％左右)、巴基斯坦(接种率45％左右)、吉尔吉斯斯坦(接种率18％左右)仍有提升接种率的空间。但根据Duke等机构的估计,2022年起全球新冠疫苗产能迅速释放:截至2022年1月底数据预计,全球17个新冠疫苗供应商2021年产能约109.7亿剂,2022年产能约233.8亿剂;虽然全球仍有14.5％的低收入国家仍未接种新冠疫苗,但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性,我们从谨慎性的角度出发下调了对公司2022年新冠疫苗出口销售额预期,主要基于(1)潜在的降价风险、(2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。②国内:针对新冠疫苗,根据2022年4月1日国务院联防联控机制发布会信息,"截至3月31日,全国累计报告接种新冠疫苗32亿7087.4万剂次,接种总人数达12亿7770.9万,已完成全程接种12亿4228.1万人,覆盖人数占全国总人口的90.63％,全程接种人数占全国总人口的88.11％。完成加强免疫接种6亿9493.6万人,其中序贯加强免疫接种1734.4万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达2亿2370.8万人,完成全程接种2亿1257.2万人,完成加强免疫接种1亿4363.7万人"。根据最新统计数据,全 国加强针接种率超出我们预期,但序贯加强免疫接种人数低于我们预期;我们认为,虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择,但相比同源加强,异源加强更依赖市场推广和宣传,爬坡可能更慢,因此我们下调了对公司2022年国内新冠疫苗销售额的预期。针对MCV2和MCV4,根据公司官网和中检院数据,2021年9月起公司已有MCV2的批签发数据,我们预计2022年下半年开始MCV4有望支持收入增长。

   盈利能力:预计2022-2023年净利润率先降后升2021年公司综合毛利率69.9％、净利润率44.4％;期间费用率结构看,销售费用率2.5％,研发费用率20.4％。我们认为,相比于可比公司,康希诺销售费用率和毛利率相对较低,我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022年,从毛利率看,考虑到新冠疫苗的潜在降价风险,我们预计新冠疫苗毛利率有所下降,而MCV2和MCV4毛利率相对较高,我们预计随着MCV2和MCV4收入占比提升,2022-2024年公司毛利率可能先降后升;同时,我们预计销售费用率也会有所升高。研发费用率看,根据2021年年报,公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用Ad5-nCoV新冠疫苗、DTcP百白破疫苗组合、PBPV肺炎蛋白疫苗、PCV13i肺炎结合疫苗、TB-结核病加强疫苗等,其中"公司的PCV13i属于非一类生物制品,于2021年4月进入Ⅲ期临床试验,已满足研发费用资本化的相关条件"。我们预计2022年公司研发管线推进下,公司研发费用率有所提升,进而导致公司2022年净利率有所下降。

   观点:商业平台搭建过渡期,从1到N的变化更值得期待

   我们认为2021年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点,2021年固定资产及在建工程的快速增长,从侧面体现出公司正处于从Biotech公司向Biopharma转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟,管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。在谨慎性原则下,我们下调了对公司2022年的盈利预期,但我们也关注到公司在2022年的重要变化:WHOPQ认证有望取得新进展,销售团队扩容下MCV2和MCV4商业化能力搭建并强化,mRNA技术平台有望持续完善和验证。展望2023年,我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降,公司整体盈利波动性有望下降,逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。

   盈利预测及估值

   综合上文的分析,我们下调了公司2022-2023年盈利预测,预计2022-2024年公司EPS分别为1.48、2.63、3.65元/股,2022年4月1日收盘价对应2022年159倍PE。我们认为2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期,随着公司MCV2和MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降,公司盈利波动性有望下降;中长期看,我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势,同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇,快速推进销售团队搭建和国际化研发合作,维持"增持"评级。

   风险提示

   疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。