碧水源(300070):业绩低于预期,协同效应有待释放-年报点评

2021年归母净利同比-49％,下调目标价

   碧水源发布年报:收入同比-0.7％至95亿元,归母净利同比-49％至5.8亿元,扣非后同比-37％至5.4亿元,大幅低于华泰预测(15.22亿元);对应Q4收入同比-32％至33亿元,归母净利同比-59％至4.2亿元。EPC已签订单同比下降,新项目推动迟缓。中国城乡定增落地,协同效应助推战略转型,看好膜设备+运营的核心业务持续成长。下调EPC业务收入与运营服务毛利率,预计22-24年归母净利为15/18/20(前值:21/25/-)亿元,EPS为0.40/0.49/0.56元。22年可比PE均值10x,考虑到公司膜技术龙头地位、国资入主协同效应突出、利润CAGR(51％)高于同行均值(23％),给予22年20x目标PE,目标价8.07元(前值9.60元基于20x2021PE),维持买入评级。EPC业务显著承压,运营服务规模持续扩大21年公司EPC新项目推动迟缓,全年确认收入77亿元(同比-5％);订单金额缩水,21年EPC新增订单70亿元(同比-4％),期末在手订单72亿元(同比-38％)。环保EPC/光环境(主要为EPC)/市政工程收入同比-8/+3/-9％,毛利同比-2/-1/+1％。公司运营服务规模持续扩大,2021年运营收入同比+18％至25亿元,毛利同比+19％至8.2亿元,收入与毛利占比分别为26/29％(同比+4/5pp);但因减值计提导致净利润同比-18％至2.0亿元,占比仍提升9pp至30％。

   中国城乡成为控股股东,协同效应助推战略转型

   21年末中交集团旗下中国城乡出资35.74亿元认购4.7亿股,成为公司控股股东。公司与中国城乡的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压,助力公司实现从"工程"向"设备+运营"的战略转型。公司在国内膜技术领域处于领先地位,但21年表现不佳,膜科技公司收入同比-23％至7.5亿元,净利润同比-52％至1.1亿元。污水处理提标及资源化,有利于公司膜技术应用与市场开拓。

   业绩有望筑底回升,适当给予估值溢价

   公司当前股价对应22-24年PE为14/12/11x,污水处理行业22年Wind一致预期PE均值为10x。考虑到公司作为膜技术水处理龙头,与中交集团协同效应突出,22-24年归母净利润CAGR有望达到51％,好于可比均值(23％),适当给予估值溢价。22年目标PE20x,对应目标价8.07元

   风险提示:污水资源化政策落地进展不及预期;中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期;现金流状况恶化;核心团队流失。