赞宇科技(002637):业绩符合预期,成本驱动油化板块大幅上行,看好液洗OEM重塑公司天花板-年度点评

公司发布2021年报,业绩符合预期。2021年公司实现收入112.01亿元(YoY+43.5％),实现归母净利润7.96亿元(YoY+130.9％),扣非归母净利润约8.01亿元(YoY+223％),主要由于2021年产生约3043万元期货套保平仓损失。其中21Q4实现收入31.8亿元(YoY+18.9％,QoQ+5.54％),实现归母净利润1.92亿元(去年同期亏损2118万元,QoQ+16.2％),实现扣非归母净利润1.87亿元(去年同期亏损5526万元,QoQ-3.9％)。

   2021年由于棕榈油等原材料成本驱动,公司油化产品价格明显提升,成为2021年主要业绩驱动力。2021年公司油化产品产能约81万吨,在建产能位于杭州油化10万吨,其中包括5万吨甘油酯、2万吨OPO结构酯、2万吨油酸、1万吨合成酯,目前油酸已逐步投产,OPO预计22年下半年逐步投产。2021年油化类产品收入同比大幅增长76％至72.85亿元,油化产品产销量分别下滑2.1％、5.4％至79.9万吨、78.6万吨,收入大幅增长主要由于2021年棕榈油价格明显提升带动产品价格大幅上涨,依据百川数据显示,棕榈油2021年同比增长52％,带动油化产品均价提升85％至9267元/吨,叠加印尼工厂在税收、棕榈油采购价格、生产成本、运输费用等方面都具备显著竞争优势,使得油化产品毛利率同比提升至14.4％。杜库达工厂产量可达到50万吨,营收38.5亿元,净利润3.95亿元,利润占比整体近45％。

   2021年表面活性剂发展相对稳定。2021年公司表面活性剂产能约104万吨,在建产能30万吨,主要分布在广东、眉山、沧州,其中广东赞宇已收到环评批复,眉山赞宇年产50万吨日化产品项目环评批复正在申请中。2021年公司表活收入同比增长6％至31亿元,产销量分别下滑9.5％、9.3％至43.3万吨、42.9万吨,产品均价受脂肪醇等原材料价格上涨驱动,同比增长17％至7229元/吨,毛利率约14.4％。公司在阴离子表活中市占率第一,2021年市占率约30％。

   2021年毛利率受会计准则变动影响有所下滑,整体成本控制良好,净利润率有所提升,其中Q4由于套期保值亏损及资产减值损失,净利润率略有下滑。2021年毛利率受益于公司产品价格上涨,但21Q4由于会计准则调整,运输费用调整至成本,预计影响成本约2-2.5亿元,因此21Q4毛利率有明显下滑,整体使得2021年公司毛利率同比下滑1.02pct至14.8％,其中21Q4毛利率为7.34％。费用端来看,公司管理费用率、研发费用率、财务费用率均有所下滑,整体带动公司净利润率提升2.59pct至7.2％。21Q4费用率持续下行,但由于存在期货套保平仓亏损、商誉等无形资产减值损失以及应收账款产生的信用减值损失,使得21Q4净利润率环比小幅下滑0.4pct至5.4％。

   Q4在建工程进入转固期,持续贡献未来增量。21Q4河南赞宇日化生态产业园表活项目、广州赞宇25万吨表活项目等逐步转固,预计2022年公司表活、油化、液洗OEM分别产能可以达到115、88、40万吨。库存商品及原材料库存有所提升,预计主要由于21Q4公司在建工程转固,产能提升,形成库存商品。资产负债率持续优化,经营性现金流净额受存货和应付账款影响有所下滑。截至2021年底公司资产负债率约48％,较年初下滑4.68pct。2021年公司经营性现金流净额由于存货增加以及应付账款减少,同比下滑至1.8亿元,其中21Q4约1.2亿元。

   进军洗护用品OEM市场,重塑公司天花板。公司通过适度的产业链延伸,逐步延伸至洗护OEM领域,进一步提高表面活性剂客户的粘性、巩固市场份额。公司OEM可以帮助客户节省运输成本以及方便产品供给,同时可以帮助公司自身扩大规模,实现双赢。江苏10万吨液洗项目产能在2021年逐步释放,通过OEM加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作,效应已开始显现。河南50万吨液洗项目预计2022年上半年投产,目前业务拓展正在积极推进中,对于客户前期对设备、包装等特殊要求,公司相关团队也在与客户积极对接中。公司目前日化产品OEM加工业务规划在2024年达到160万吨产能。

   盈利预测与投资评级:维持2022-2023年盈利预测,预计2022-2023年归母净利润约10.3、12.1亿元,新增2024年盈利预测,预计2024年归母净利润约13.9亿元,对应2022-2024年PE为9X、7X、6X,维持"增持"评级。

   风险提示:原材料大幅波动;产能扩张不及预期;液洗OEM下游客户拓展不及预期