山西焦化(600740):焦煤矿投资收益丰厚,但焦化主业盈利疲弱-2021年年报及2022年一季报点评

2021年营收同比上涨58.10％,盈利主要来自于焦煤矿投资收益。公司2021年营业收入/净利润分别为112.27/12.60亿元,同比分别+58.10％/+14.86％,祖国鹏首席氢能分析师S1010512080004山西焦化600740评级增持(下调)当前价6.11元目标价7.00元总股本2,562百万股流通股本2,562百万股总市值157亿元近三月日均成交额547百万元52周最高/最低价11.5/4.65元近1月绝对涨幅0.99％近6月绝对涨幅-24.47％近12月绝对涨幅24.74％EPS约为0.49元,同比+14.85％。公司2021Q4单季净利润-5.86亿元,主要系原料煤价格上涨和焦煤销量减少,导致子公司飞虹化工年末计提相关资产减值准备。公司全年业绩增厚主要来自中煤华晋焦煤矿投资收益的增加,确认投资收益18.63亿元,同比增长17.81％,剔除投资收益,预计公司焦化主业仍呈现亏损状态。公司利润分配预案为每股派现0.15元,分红率30.5％,对应股息率约为2.45％。。

   2021年焦炭销量提升3.43％,单位成本增速高于售价,毛利率下降6.38pcts。

   公司2021焦炭产/销量分别为346.44/346.32万吨(同比分别+3.87％/+3.43％),售价/单位成本为2524.57/2,394.91元/吨(同比分别变动+48.14％/+58.83％),单位成本增速高于售价,焦炭业务毛利率下降6.38pcts至5.14％,主要受原料洗精煤价格上涨影响。2022年公司计划生产焦炭(湿基)360万吨,较2021年略有增长。

   2021年化工业务主要产品价格同比增速超50％,化工板块减亏效果明显。2021年公司化工板块炭黑、甲醇、纯苯销量分别为7.19/24.06/8.19万吨(同比分别-12.74％/+5.20％/+5.81％),销售均价分别同比增加57.00％/53.22％/91.52％,化工板块收入/成本分别为30.25/23.92亿元(同比分别+23.84％/10.46％),有一定的减亏效果,毛利率也略高于焦炭业务(公司焦化主业整体毛利率较焦炭业务本身略高1.35pcts)。2022年公司计划加工焦油33万吨,加工粗苯11.5万吨,生产甲醇26万吨,生产炭黑8.2万吨。

   2022Q1产品均价继续普涨,焦化毛利率同比大幅下降。2022Q1公司营业收入/净利润分别为31.17/5.40亿元(同比分别+33.01％/+19.68％),利润增长依然来自于焦煤矿投资收益,Q1公司投资收益6.6亿元(同比+3.3亿元)。2022Q1公司焦炭产/销量分别为88.47/88.73万吨(同比分别+3.34％/+9.31％),平均售价为2611.54元/吨,同比增长24.83％。化工板块销量出现下滑,销售均价保持上涨,炭黑、甲醇、纯苯销售均价分别同比增长15.84％/25.43％/60.77％,虽然焦化产品价格都在上涨,但预计成本压力较大,公司Q1销售毛利率仅为0.68％(同比-11.81pcts)。

   风险因素:焦炭价格出现大幅波动;化工板块依然难以扭亏。

   投资建议:考虑公司参股焦煤矿今年在焦煤价格上涨带动下预计仍可贡献丰厚的投资收益,但明年收益或有所下降,我们调整公司2022～2023年EPS预测至0.95/0.78元(原预测0.92/1.00元),给予2024年EPS预测0.81元,当前价6.11元,对应2022～2024年P/E6.4/7.6/7.8x。我们给予公司目标价7元,对应2022年P/E8x(参考行业平均估值水平8倍P/E),考虑公司化工板块盈利系统性恢复还需要时间,我们下调公司至"增持"评级。