光大证券(601788):以零售业务为核心的中上游券商-投资价值分析报告

以零售业务为特色的中上游券商。光大证券当前综合实力位于行业第15位左右。

   零售业务为其业绩增长的核心引擎。2021年,财富管理板块贡献营业收入102亿元,占总收入61％,贡献营业利润33.57亿元,占总营业利润62％。盈利层面,2019年-2021年,光大证券ROE分别为1.20％、4.74％和6.43％,近两年ROE高速增长,但仍不及行业平均水平。杠杆率偏低是阻碍ROE提升的重要原因。

   零售业务:财富管理转型稳步推进,减值风险整体可控。截至2021年末,光大证券客户总数达481万户,客户总资产1.43万亿元;下辖营业部244家,在以宁波为中心的浙江地区渠道布局较为深厚。财富管理转型稳步推进,经纪业务对传统代理买卖收入的依存度从2017年的72％下降至66％。信用业务方面,2021年末公司两融维持担保比例为276.25％,两融信用风险整体可控。质押业务中第三阶段资产减值覆盖率达84.4％,后续计提减值空间有限。

   投资交易业务:稳健当先,MPS事件风险基本出清。光大证券投资交易业务开展相对谨慎,整体交易资产规模较为可控。截至2021年末,光大证券自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为8.22％和149.17％,在头部及中上游券商中处于较低水平。风险层面,截至2021年末,光大证券已就MPS事项确认预计负债52.84亿元。目前相关风险已逐步出清,光大证券计划通过诉讼方式挽回部分损失,相关诉讼涉及金额50.8亿元,未来减值存在冲回可能性。

   投行业务:债券业务实力突出。股权融资方面,2021年,光大证券完成股权承销业务177.77亿元,同比增长2.96％,其中,IPO融资规模116.45亿元,同比增长7.17％。债券融资方面,2021年光大证券债券承销金额3631.33亿元,市场份额3.21％,行业排名第9位。其中,资产证券化业务承销金额866亿元,行业排名第9位;地方债承销金额786.61亿元,行业排名第8位。2021年公司债券主承销收入排名行业第4位,同比上升1位。

   资管业务:券商资管排名行业前列,入股两家公募公司。券商资管层面,截至2021年末,光证资管受托管理资产总规模3747亿元,主动管理资产规模占比90.3％,根据基金业协会数据,光证资管私募主动管理资产月均规模排名行业第6位。公募基金层面,光大证券目前持有光大保德信基金55％的股份,持有大成基金25％的股份。2021年,光大保德信和大成基金分别实现净利润3.89亿和1.63亿元,利润贡献率合计在5％左右。

   风险因素:投资业务出现亏损;A股成交额大幅下滑;信用业务风险暴露。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,头部券商盈利能力有所提升,这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应,会对券商估值产生双向的影响。依托光大集团平台优势,光大证券在零售业务领域展现了较强的竞争实力。我们认为当前价格已经反映光大证券的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022年光大证券净利润下降22％。预计2022/23年其BVPS分别为12.03/12.69元。按照合理估值区间的下限估计,给予A/H股目标价12.03元/5.15港元,分别对应2022年PB1/0.35倍。