华海药业(600521):盼制剂出口恢复、规模效应提升-2021年报及2022年一季报点评

报告导读2021年在沙坦类原料药和制剂出口销售额下降的影响下,净利润率明显下降,我们认为在川南工厂解禁、主要原料药品种量价修复下,2022年有望成为公司制剂出口、前向一体化新起点,净利润率逐季修复。

   投资要点财务表现:2021年净利润同比下降,2022Q1环比持续改善公司发布2021年年报和2022年一季报,2021年收入66.4亿元,同比增长2.4％;

   归母净利润4.9亿元,同比下降47.6％;归母净利润率7.3％,同比下降约7pct。

   单季度看,2021Q4收入20.5亿元,同比增长26.7％;归母净利润-1亿元。2022Q1收入17.7亿元,同比增长18.4％;归母净利润1.4亿元,同比下降46％;扣非归母净利润1.3亿元,同比下降13％。我们认为,从季度收入看,2021Q4以来主营业务收入同比改善。

   成长能力:2022年有望成为制剂出口新起点从收入增量贡献看,我们认为2021年原料药及中间体和国外制剂业务拖累了收入增长,国内制剂贡献了主要增量;展望2022年,我们预计国内制剂和国外制剂是收入增长的主要驱动因素。具体看各个板块:①原料药及中间体:2021年收入27.7亿元、同比下降10.7％、收入占比41.7％。

   从适应症看,抗高血压类原料药收入(该业务占原料药及中间体收入比例约59％)同比下降15.6％,我们认为主要和沙坦原料药业务的量价下降有关(根据年报,2021年普利类原料药及中间体总销售量同比增长8.3％,沙坦类销售量同比下降5.7％;根据Wind数据,普利类整体价格比较稳定,我们推测抗高血压类原料药收入下降主要和沙坦类有关)。展望2022-2024年,我们认为在公司川南工厂通过FDA检查的背景下,公司在规范市场销售的沙坦原料药占比有望提升,带动公司整体沙坦原料药销售量价回升。针对神经系统类原料药(该业务占原料药及中间体收入比例约24.6％),我们认为该板块收入增长来自于新品种(年报提及盐酸美金刚等在国内获批)和老品种竞争格局稳定。针对其他原料药,我们认为公司获得MPP授权生产Nirmatrelvir有望从2022Q4起逐步贡献原料药收入增量,明显支撑原料药板块在2022-2024年的增长;降糖类新品种如恩格列净、沃替西汀、卡格列净等通过FDA审评,我们认为也可能打开原料药业务持续增长空间。

   ②国内制剂:2021年收入28.6亿元、同比增长38.1％、收入占比43％。我们认为,公司国内制剂的较高增长来自于:(1)已集采中标品种样本医院市占率提升、三终端渠道下沉,如公司缬沙坦片等品种与九州通合同,Wind样本医院销售数据可验证公司盐酸舍曲林片等品种市占率持续提升。(2)集采新中标带来增量,第四批(2021年2月)和第五批(2021年6月)公司分别中标伏立康唑片、阿立哌唑片、利伐沙班片等,从发货节奏看,我们认为新中标品种有望在2022-2023年贡献增量。

   ③国外制剂:2021年收入7.9亿元、同比下降23.4％、收入占比11.8％。我们认为,2021年10月25日公司临海川南生产基地(原料药生产线)以零缺陷(NAI)通过FDA现场检查,2022年起制剂出口有望逐步恢复,随着已申报ANDA获批、沙坦类制剂市占率恢复,2022-2023年有望成为公司制剂出口的新起点,2024年起高壁垒、竞争格局更好的仿制药有望逐步贡献增量,逐步从原料药成本优势战略,过渡到依靠壁垒品种立项+多品种迭代的制剂出口平台。

   盈利能力:2022年净利润率有望提升毛利率:预计持续提升。2021年公司综合毛利率60％,同比下降3.7pct;2022Q1综合毛利率61.6％,环比2021Q4提升4.5pct,同比2021Q1下降1.4pct。我们认为,2021年综合毛利率下降主要由抗高血压类原料药毛利率下降(同比下降14.4pct)和制剂出口毛利率下降(同比下降13.1pct)导致,展望2022-2024年,我们认为(1)川南工厂解禁下公司在美国沙坦类制剂市占率有望明显提升,沙坦原料药生产的规模效应下,抗高血压类原料药和下游制剂的毛利率有望提升。

   (2)国内制剂中集采中标量外收入占比可能进一步提升,带动整体毛利率提升。

   利润率:预计有所提升。2021年公司扣非归母净利润率明显下降,我们认为来自于(1)研发费用同比明显提升(2021年同比增加3.8亿元,主要来自于生物药等项目临床推进)、(2)管理费用同比明显提升(其中中介咨询费、股份支付费用摊销等增长更明显)。我们认为,考虑到公司持续推进的化药创新药、生物药和原料药在研管线,2022-2024年研发费用率可能同比2021年略有下降,但维持在较高水平(假设在13-14％左右);随着国内制剂收入中集采中标量外收入占比提升,国内制剂净利润率可能有所下降。综合看,在收入结构下,我们预计2022-2024年公司净利润率有所提升。

   盈利预测及估值我们认为,2022年有望成为公司制剂出口恢复、原料药业务净利润率修复的新起点,在集采中标下,国内制剂有望贡献持续增量,2022Q4起MPP授权有望贡献原料药新增量。考虑到公司带量采购中标品种放量、API新品种增量空间、美国出口禁令解除后2022年向上的弹性,我们预期2022-2024年公司EPS分别为0.47、0.61和0.77元/股,2022年4月28日收盘价对应2022年31倍,维持"增持"评级。

   风险提示核心品种集采流标风险;FDA检查进度慢于预期的风险;海外诉讼赔偿高于预期的风险;出口锁汇带来的业绩波动性风险;生产质量管理风险等。