张裕Ａ(000869):受疫情和白酒双重冲击,1季度增长乏力,重点关注事业部改革进展-年度点评

2021年公司实现营收、净利分别为39.5亿元、5.0亿元,同比增速分别为16.4％、6.2％,扣非归母净利4.7亿元,同比增长18.8％。4Q21公司营收12.8亿元,同比增6.6％,净利0.5亿元,同比-27.7％。1Q22公司营收及净利分别为11.6亿元、2.9亿元,同比2.8％、1.3％。

   支撑评级的要点

   2021年行业仍面临较大压力,张裕推动产品结构持续升级,增速好于行业,落后于同等体量的白酒公司。(1)公司2021年营收39.5亿元,增长16.4％,其中1H21、2H21公司营收分别为18.7亿、20.8亿,同比增长32.1％、4.3％,上半年受益于1H20的低基数,下半年则受疫情的干扰较大。(2)2021年葡萄酒营收28.3亿元,同比增加16.9％,收入占比71.7％,葡萄酒销量和吨价增速分别为-4.2％、22％,毛利率58.2％,同比提升2.6pct。国内仍未能形成浓厚的葡萄酒消费氛围,葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击。根据酒业协会及海关总署数据,2021年国产葡萄酒营收90.3亿元,同比降9.9％,进口葡萄酒金额105.1亿元,同比降11.8％。(3)白兰地营收10.4亿元,同比增18.1％,收入占比26.2％。白兰地销量和吨价增速分别为7.4％、10％,毛利率59.9％,同比提升1.6pct。公司对白兰地寄予比较大的期望,白兰地进一步完善销售体系,在广东、烟台等传统成熟市场实现高低分离,持续开展品鉴会等营销活动,稳步提升新型经销商数量和质量,有切烈性酒蛋糕的可能。(4)21年公司归母净利仅增6.2％,主要由于其它收益下降0.25亿元,导致21年净利率下降,扣非净利率则变化不大。毛利率58.3％,同比升2.6pct,销售费用率及管理费用率分别为增2.1pct、-1pct。

   1Q22业绩增长乏力,营收、净利分别2.8％、1.3％,同比基本持平,葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击。我们判断张裕春节需求好于上年同期,但3月疫情扩散,需求端面临较大的压力。1Q22公司毛利率62.7％,同比增1.4pct,产品结构继续升级。

   2022年收入目标不高,重点关注事业部改革进展。(1)2022年公司将力争实现营业收入不低于43亿元,将主营业务成本及三项期间费用控制在34亿元以下。营收目标对应增速8-9％,实现稳健增长即可。(2)根据年报,公司按照不同酒种、不同档次、不同消费人群和不同营销手段,成立了六个事业部,包括成立龙谕、酒庄酒事业部、解百纳、白兰地、进口酒、线上业务。我们认为事业部是公司销售体系的重大调整,可以把销售人员和经销商按照不同的产品和市场进行区分,值得重点关注。虽然21年龙渝还处于起步阶段,规模较小,但此次单独设立事业部,显示公司力争在高端葡萄酒突破市场困局。

   估值?

   预计公司22-24年EPS分别为0.79、0.91、1.03元/股,同比增8％、15％、14％,维持买入评级。若公司的营销改革能够取得成功,则业绩向上的弹性较高。

   评级面临的主要风险

   白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。