国恩股份(002768):立足下游一体化延伸,改性塑料龙头扬帆起航-首次覆盖报告

立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头。公司是我国改性塑料龙头,收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。2012年以来,公司营收/净利润分别实现复合增速41.7％、39.2％,历史成长性优异。此外,公司近年来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展,一方面新增100万吨聚苯乙烯新材料,打通公司改性塑料产业链上游;另一方面新增高分子复合材料等高成长新材料,未来将在持续夯实主业的同时,新业务扬帆起航。

   轻量化驱动下,改性塑料具备持续成长的空间。塑料密度为钢铁的1/7,替代钢材对于减重、节能效果显著,我国塑钢比约3:7,相比海外提升空间巨大。而塑料需经过改性以增强性能,更好地替代金属材料以实现轻量化。目前,全球塑料改性化率近50％,而我国塑料改性化率仅21.3％,在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下,我国改性塑料产业有持续增长的潜力。从产品盈利能力看,国恩的改性塑料产品单价、历年吨毛利均处于行业相对领先水平;从客户结构看,公司在家电领域客户包括康佳、海信、格力、TCL、奥克斯等;在汽车领域客户包括比亚迪等,现有客户资源优质,并重点开拓新能源汽车客户。传统业务有望实现持续、稳健增长。

   100万吨PS等新材料助力体量更上一台阶。聚苯乙烯(PS)是公司的主要上游原材料,占比33.17％。2021年我国PS进口依存度达到30％,净进口量达110万吨,在高抗冲聚苯乙烯HIPS等产品中国产替代空间大。

   公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源,向上延伸新增100万吨聚苯乙烯产能,包括了60万吨GPPS和40万吨HIPS,预计将于2022年起陆续投放。对标行业现有厂商,2021年H1可比公司HIPS单吨毛利润超过3000元、GPPS单吨毛利润约1000元。项目达产有望贡献可观利润,并构建一体化改性塑料产业链,公司收入体量亦将显著提升。此外,公司近年来进行多元化布局,包括了控股明胶龙头东宝生物、设立子公司布局人造草坪等,且公司RTM玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的成长空间。近年的布局,将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为核心,多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。

   盈利预测及投资建议。我们预计公司2022至2024年实现营业收入137.74/199.83/208.73亿元,实现归母净利润7.38/10.36/11.17亿元,对应PE分别为8.6/6.1/5.7倍,公司目前估值处于历史底部区间,较可比公司显著低估,当下位置安全。同时100万吨聚苯乙烯、RTM玻纤材料等新材料放量将打开成长空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原油价格超预期上涨,家电需求不及预期,行业竞争格局出现较大变化。