曲美家居(603818):否极泰来,利润弹性显现-深度研究

国内大家居践行者,并购全球知名品牌。曲美家居定位中高端,业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类,2018年收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes,竞争力显著提升。2015-2021年收入从12.55亿元提升至50.73亿元(CAGR为26.2％),归母净利从1.17亿元提升至1.78亿元(CAGR为7.2％)。

   业绩拐点已现,利润弹性逐步显现。一方面,2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等,有效降低有息负债规模,财务费用优化;另一方面,Ekornes管理改善、增长确定性较强,曲美家居国内加速扩张,公司利润自2020Q3快速恢复。

   Ekornes:产品＆渠道拓展期,成长确定。管理改善,给予充足激励,焕发生机,其中Stressless成长性主要源于产品迭代＆品类扩张(配套品表现靓丽、占比快速提升),且国内处于开店红利期,IMG主打性价比、KA客户快速放量,Svane产能转移立陶宛、供应链优化,全球扩张。

   曲美家居:渠道改革,重拾增长。受疫情影响,国内业务短期承压;但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度,预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长,且创新业务(工程+家装)加快扩展;股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10％。

   财务费用下降增厚利润。2018-2021年利息支出分别为1.4、2.9、2.6、2.1亿元,逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化(资产负债率下降,债务利率也有所下降),预计2022-2024年财务费用分别为1.3亿元、0.9亿元、0.5亿元。盈利预测＆估值分析:海外管理改善,成长确定性较强。国内加大投入,开店加速,重启成长,预计2022-2024年收入分别为69.1、68.6、78.8亿元,利润分别4.2、5.9、7.9亿元,对应PE分别为12.6X、8.9X、6.6X。当前市场环境,管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖,若剔除资产增值摊销及财务费用来看,公司2022年经营利润预计可达7亿+,其中Ekornes5亿+,曲美家居约2亿,实际估值不足10X,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:1)国内市场:疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2)国外市场:疫情反复、物流受阻、国际形势变动。