曲美家居(603818):高瓴增资落地,业绩弹性有望显现-事件点评

事件:高瓴通过增资的方式对QumeiRunto投资2亿元人民币,高瓴有权委派一名董事进入EkornesAS董事会。增资完成后,高瓴持有QumeiRunto4.76％的股份,对应EkornesAS估值为60.45亿元(扣除QumeiRunto及其子公司层面合并债务后、估值为40亿元)。

   高瓴资本可凭借其消费赛道长期投资与管理经验、人才优势、资源优势为Ekornes提供长期经营赋能,强强联合助力公司全球化扩张。

   Ekornes:产品＆渠道拓展期,成长确定性强。管理改善,激励充分,焕发生机,其中Stressless成长性主要源于产品迭代＆品类扩张(配套品表现靓丽、占比快速提升),且国内处于开店红利期,IMG主打性价比、KA客户快速放量,Svane产能转移立陶宛、供应链优化,全球扩张。22Q1美联储加息缩表、俄乌战争、原材料及海运费高涨冲击下,Ekornes22Q1收入+34％,净利润+32％,分市场看,北美市场在高基数效应下仍实现稳定正增长,欧洲市场恢复快速增长,Stressless国内市场订单同比增长超100％。

   1)Stressless:海外多品类扩张,中国高坪效拓店。2022Q1实现收入11.1亿挪威克朗(+48.5％),EBIT率17.0％(-0.3pct),其中22Q1舒适椅订单增速20％+,非舒适椅订单增速50％+;国内市场订单+100％以上,预计22年加速开店。

   2)IMG:大客户战略持续深化。2022Q1实现收入3.0亿挪威克朗(+35.56％),EBIT率14.48％(+0.47pct),北美市场高基数下仍稳健增长,大客户战略持续深化,预计22年高增趋势不改。3)Svane:效率提升,挖掘潜力可观。2022Q1实现收入0.8亿挪威克朗(+5.50％),EBIT率4.02％(+0.30pct),22Q1床垫订单+30％,预计2022年通过品牌全球推广＆渠道拓展,有望实现加速发展。

   曲美:渠道改革,重拾增长。受疫情影响,国内业务短期承压,伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度,预期曲美重新梳理渠道模式、门店数量重启增长,目前公司仅约1200门店、开店空间广阔;此外,公司创新业务(工程+家装)加快扩展。股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10％。

   业绩拐点已现,利润弹性逐步显现。一方面,2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等,有效降低有息负债规模,财务费用优化;另一方面,Ekornes管理改善、增长确定性较强,曲美家居国内加速扩张。2018-2021年财务费用率由5.1％下行至3.9％,高瓴增资2亿元人民币可用于偿还公司高息负债,预计公司利润弹性将从今年下半年开始逐步显现。

   盈利预测:海外Ekornes品牌稀缺＆产品力强劲,零售店态高效,成长确定性强,财务报表大幅优化,国内加大投入,开店加速,重启成长。我们预计2022-2024年收入分别为59.1、68.6、78.8亿元,同比增长16.5％/16.0％/14.9％,利润分别4.2、5.9、7.9亿元,增速133％、42％、34％,维持"买入"评级。

   风险提示:1)国内市场:疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2)国外市场:疫情反复、物流受阻、国际形势变动。