美锦能源(000723):煤焦主业高盈利,转型氢能高成长-公司深度报告

煤焦贡献主要业绩,氢能转型带来高成长。美锦能源从2015年资产注入后,控股股东变更为美锦能源集团,不断扩大煤焦主业的规模,并进行技术升级改造,营收利润不断攀升,当前公司99％的营收和毛利均来自于煤焦主业。2017年开始公司大力转型氢能行业,依托自有焦化尾气制氢的基础,先后参股飞驰科技、国鸿氢能、鸿基创能等多家行业领先的公司,实现上中下游全产业链布局,氢能行业获得政策大力支持后,公司同样迎来高成长机会。

   煤焦业务:煤炭贡献高额利润,焦化仍有规模成长。煤炭:公司共有共4对矿井,主产优质的炼焦煤,合计在产产能达到630万吨,权益产能582万吨,且基本维持满产状态,2021年四个煤矿实现净利润22.6亿元,权益净利润19亿元,煤炭业务在行业价格整体上涨的情况下,盈利能力大幅提升,营收占比为25％,归母净利润占比达到74％。焦化:公司焦化在产产能535万吨,权益产能为467.5万吨,在产唐钢美锦具备150万吨/年焦炭产能,华盛化工拥有385万吨/年焦化产能,另有在建的美锦煤化工(180万吨/年)、佳顺焦化(180万吨/年)、内蒙古美锦能源(600万吨/年)、唐钢美锦二期(130万吨/年)等多个焦化项目,成长可期。2021年焦化子公司净利润合计为8亿元,由于成本大幅上涨,尽管收入大幅增加,利润空间仍然较小,焦化业务营收占比达到83％,归母净利润占比为23％。公司具备煤焦一体化的优势,焦化部分用煤(110万吨左右)内部采购,成本低,抗风险能力强。

   氢能:政策支持,经济型显现,行业有望进入快车道。国内政策支持持续,但行业尚未形成体系,未来发展空间广阔、潜力巨大,根据中国氢能联盟,到2025年行业产值将达到万亿级别,燃料电池车产能达到5万辆/年。中长期规划、示范城市群等多项政策出台为行业提速,根据各城市示范推广计划,预计到2025年国内燃料电池车保有量将超过10万辆(复合增速超过75％),加氢站超千座。示范推广期间,单车理论上最高补贴可达到159万元,将极大降低推广的难度,若考虑补贴抹平采购价差,剩余补贴资金仍能满足2022-2023年38430辆车的采购需求。此外,我们测算与纯电动车相比,氢燃料电池车在当前政策下已具备全面的运营经济性。

   氢能业务:全产业链布局,先发优势明显。公司氢能源布局涉及氢能全产业链,上游依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢,并开展加氢站建设和园区建设;中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件,参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域(电堆市占率50％以上),参股鸿基创能进入膜电极领域(膜电极市占率30％以上),参股赛克赛斯进入电解水制氢领域,且参股公司均为行业内领先的企业;下游控股飞驰科技,在行业内领先地位明显。从区域上来看,公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角等六个区域,布局范围广,具备先发优势。?

   盈利预测与估值:我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为28.9/32.2/37.9亿元,同比增长13％/12％/18％,折合EPS分别是0.68/0.75/0.89元/股,当前股价11.52元,对应PE分别17.0/15.3/13.0倍。焦化行业持续去产能,而公司仍有产能增长空间,同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力,公司煤焦主业盈利能力强;氢能行业有望迎来提速,公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势,受益于行业规模的快速增长。公司成长可期,首次覆盖,给予"买入"评级。?

   风险提示:煤焦价格大幅下跌风险;产能释放不及预期风险;氢能行业推广不及预期风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。