润达医疗(603108):内生以服务广拓深耕,外延携手国药共拓市场-深度研究

IVD集约化商业服务龙头,工业多矩阵形成:公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场,扩大服务平台市场规模,同时外延与国药集团等深度合作,以国润品牌打通上海市场,并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广,充分依托国药渠道资源优势,结合公司服务优势形成优势互补,进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设,自产质谱仪、新款糖化仪上市,外部重磅合作奥森多,将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看,剔除2022年上海疫情影响,我们预计公司未来3年净利润CAGR30％+。

   集约化模式解决检验科医保控费问题,与国药集团深度合作,服务优势凸显:在DRG、集采等控费政策的背景下,公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流,加强精细化管理;集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本;另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本,实现节流,同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务,实现开源。公司在原有集约化业务的基础上,引入合作商国药控股,成立合资公司,使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合,提高配送效率和服务质量,增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区,2021年上海国润营收34.2亿元(+35％),净利率为4.9％,未来稳态有望提升至8％。上海模式的成功为双方合作奠定基础,未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。

   DRG、集采等不改检验科高增速,集约化符合发展趋势:DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值,而非单纯打压检验价格,所以我们认为,1)未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目,精准检测可以降低后端治疗费用;2)目前我国医院约开展800-1000项目,仍有数倍于目前的检测项目未开展,未来有望持续释放。此外,老龄化大趋势下,目前医保每年约保持12％左右的增长,即使部分检测项目集采,但随着更多特检项目释放,整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下,集约化将提供更多增量服务,顺应发展趋势,客户粘性强。

   工业板块外延+内生,矩阵逐渐形成:公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立,逐步覆盖IVD特色技术领域板块;其中1)重磅合作奥森多,成立子公司经营和研发免疫诊断产品,2022年有望提供0.5-1亿元收入;且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务,提供增量收入;2)糖化血糖仪2021年1.3亿收入,新款上市后2021-2024年有望保持30％+CAGR;3)自研三重四极杆质谱仪系统于2021年底上市,有望在2022年提供千万级别产品收入;4)质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看,我们认为公司工业板块2021-2024年保持30％左右的CAGR。

   盈利预测与投资评级:我们预计2022-2024年总营收分别为103、127、156亿元,同比增速分别16％、24％、23％;归母净利润分别为4.2、5.5、6.9亿元,同比增速分别11％、35％、24％,2022-2024年P/E估值分别为16X、12X、9X;基于公司商业板块集约化模式扩容,深度绑定国药,工业板块各管线加速放量;首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:DRG/DIP等政策风险;集约化模式推广不及预期;工1业条线推广不及预期;国药合作存在不确定性等。