桂冠电力(600236):历史同期最高利润,期待年度分红-中期点评

事件:公司公告2022年中报。公司上半年实现归母净利润19.04亿元,同比增长53.98％;其中二季度单季实现归母净利润为11.44亿元,同比增长35.33％,符合我们预期。

   投资要点:上半年来水偏丰,历史同期最高归母净利润,关注电力供需趋紧背景下电价上行可能。受益于红水河流域来水偏丰,公司上半年累计完成发电量230.02亿千瓦时,同比增加24.94％(其中水电208.89亿千瓦时,同比增加29.65％;火电11亿千瓦时,同比减少39.92％;风电9.78亿千瓦时,同比增加108.97％)。22H1公司营收增速29.78％,虽然公司在中报中并未披露分电源类型营收,但是在电价绝对值相对较高的火电发电量同比减少40％背景下,公司上半年营业收入增速超过发电量增速约5个百分点,由此倒算水电平均上网电价小幅上涨。从电价形成机制来看,与云南、四川等地水电相比,公司水电市场化比例较低,在过去几年电力供给过剩时有效保护了上网电价,但是近两年反而限制了公司电价上涨。此次公司平均上网电价上行值得注意,我们判断南方区域电力供需格局将持续偏紧,电力体制改革预期下,公司电价存在上行机遇。

   新能源快速增长,有望为公司带来第二成长曲线。公司上半年风电发电量同比翻倍,新能源拓展逐步发力。2021年公司新能源新增装机50万千瓦,在项目储备和投资方面,2021年9月,公司发布公告提出投资25.42亿元建设广西隆安振东光伏发电项目、广西隆林县者保乡光伏项目、广西合山公司灰场光伏项目、广西武宣县雅村光伏项目和广西宾阳马王风电三期项目等5个项目共计511.22MW,项目可研内部收益率7％以上。随后2022年4月,公司再次公告计划投资建设广西田东农光互补光伏项目(一期)、广西博白射广嶂风电场三期项目、山西祁县光储一体化项目等三个项目共计299MW,可研内部收益率6％以上。上述项目均已取得核准文件,建设周期在4-12个月不等,我们预计这些项目有望在2022-2023年逐步投产,项目总规模81万千瓦,建成投产后将使得公司新能源装机翻一倍。

   历史分红率较高,期待2022年度分红。公司近年来始终保持较高分红率,2019-2021年度分红率分别为70.85％、68.18％和87.45％,位居水电板块第一梯队。按照公司2022年归母净利润预测,假设分红率在70％,公司当前股价下对应股息率达到4.2％。

   投资分析意见:考虑到公司来水情况及新能源业务拓展,我们上调公司2022-2024年归母净利润预测分别为30.1、28.5、30.6亿元(调整前分别为25.56、27.06和29.3亿),当前股价对应的PE分别为16、17和16倍,考虑到公司当前估值较行业水平较低,维持"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,新能源项目进度不及预期。