安迪苏(600299):二期投产夯地位,内生外延促发展-公司深度报告

全球领先的动物营养添加剂生产企业。安迪苏专注于研发、生产和销售动物营养添加剂,是全球第二大蛋氨酸生产企业,全球六大维生素A供应商之一及全球重要动物营养品添加剂领导企业。1)功能性产品:蛋氨酸、维生素A、硫酸铵和硫酸钠;2)特种产品:酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂;3)其他产品:二硫化碳、硫酸和制剂服务等。

   功能性产品:或迎来量价齐升。

   蛋氨酸:是一种必需氨基酸,参与动物体内蛋白质合成,但只能从食物中获取。对禽类、中高产奶牛和鱼类来说是第一限制氨基酸,对猪是第二限制性氨基酸。同时,蛋氨酸作为饲料中的重要组分,可以帮助动物快速成长、节省饲料成本。90％以上的蛋氨酸消费于饲料领域,其中家禽饲料占比最大。受全球人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响,全球蛋氨酸需求增速维持5-6％左右,较为稳定。由于蛋氨酸合成工艺复杂、技术门槛高、固定投资额巨大、环保强度高,行业供给端长期保持寡头垄断格局。2021年蛋氨酸全球产能221.5万吨/年,生产企业数量只有9家,其中CR4达到81％-德国赢创、安迪苏、美国诺伟司、日本住友。近年国内蛋氨酸国产化突破后产能增长较快,话语权持续增强。由于目前约30％蛋氨酸产能位于欧洲,今年以来欧洲地区的原料及能源价格、物流费用等不断上涨,蛋氨酸价格存在上涨可能。另外当前从需求端看,以禽类为代表的养殖业逐渐复苏、掺杂蛋氨酸替代高价豆粕的诉求增强、液体蛋氨酸渗透率逐渐提升,蛋氨酸的需求存在边际改善。安迪苏南京二期18万吨液体蛋氨酸预计2022年内投产,凭借全球一体化产销网络、规模成本、先进产品产能等优势,或将在价格反弹中充分受益。维生素A:主要用作 饲料添加剂。VA生产厂家高度集中且行业进入壁垒高,历史上行业突发事件引起的供给端变化往往造成VA价格的大幅波动。欧洲VA产能占到50％以上,预计VA价格将受到欧洲天然气带动而上涨。

   特种产品:第二支柱提供高成长性。公司通过持续高投入研发助力特种产品业务整体快速增长,随着产品种类不断丰富、产品应用不断拓展,特种产品业务将为公司提供长期成长空间。从2014年开始,公司计划每年新增1款产品。2018年,公司收购了全球老牌特种饲料添加剂制造商纽蔼迪,开拓反刍动物及水产产品领域业务,与安迪苏现有业务协同发展。目前公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性氨基酸、有机硒、肠道健康产品。2020年3月安迪苏成立合资公司恺迪苏,并于重庆建设世界第一座斐康@蛋白饲料加工厂,计划将于2022年年底启动销售。斐康@蛋白是一种安全、经济、可持续的单细胞蛋白,由天然气与天然细菌发酵生产而成,可以成为鱼粉和大豆浓缩蛋白等其他蛋白质的可持续替代品,重庆工厂的目标市场规模为约280亿美元的亚洲水产饲料市场。根据公司公告,2021年特种产品业务占总收入的比重在24％左右,在十四五期间,预计收入贡献占比将增长到三分之一以上。

   盈利预测及评级:我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为141.6/166/177.4亿元,对应归母净利润分别为17.04亿元、21.4亿元、23.1亿元,对应PE分别为15.5/12.4/11.5倍。维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;产能建设及释放不达预期的风险;特种产品发展不及预期的风险;研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险;行业测算偏差风险。