红塔证券(601236):自营投资业务特色鲜明的中型券商-首次覆盖报告

以自营投资业务为特色,Q2单季度净利润创上市以来新高。红塔证券当前综合实力位于行业32名左右。依托股东资源,红塔证券在权益投资领域积极布局,2021年红塔证券投资净收益和公允价值变动损益之和为22.76亿元,占总收入(其他业务收入按净额计算)的比重为80％,自营投资业务特色鲜明。盈利层面,2019年-2022H1红塔证券近三年一期ROE分别为6.78％、10.21％、9.03％和1.40％,年内ROE不及行业平均水平。2022Q2,受益于投资业务的回暖,红塔证券单季度实现归母净利润10.45亿元,创上市以来单季度净利润最高值。

   自营业务:权益自营规模领先可比券商,固收自营规模高速扩容。投资收益为公司核心收入来源,近三年收入占比保持在70％以上。结构层面,红塔证券2022H1末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为25.05％和140.01％,较2021年末分别增长1.24和51.63个百分点,固收自营业务规模高速扩容。权益自营方面,其规模占净资本比重(25.05％)占比显著领先于华西(19.35％)、华安(10.73％)、国金(10.91％)和国海(13.12％)等可比券商。

   经纪业务:收入占比较为稳定,深度布局云南地区。2021年和2022H1,红塔证券经纪业务手续费净收入分别为2.64和1.09亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重保持在10-15％左右。其中,股票经纪和期货经纪为经纪业务收入主体,2022H1股票代理买卖收入(0.91亿元)和期货代理买卖收入(0.17亿元)合计占经纪业务总收入的98.6％。渠道方面,云南为红塔证券的布局重点。截至2021年末,红塔证券62家营业部中,30家位于云南省,占比达48％。

   资管业务:收入占比逐渐下滑,全资控股红塔红土基金。红塔证券资管业务收入占比由2017年的9％持续下滑至2022H1的4％。券商资管方面,2022H1红塔证券资管分公司资管规模为561.32亿元,较年初下降4.20％。其中,集合、定向、专项资管规模分别为0.50、543.71和17.11亿元。公募业务方面,全资子公司红塔红土基金2022H1公募管理规模为71.10亿元,较年初下降23.44％;2022H1净利润为21.23万元,公募子公司利润贡献较为有限。

   投行业务:重视区域布局,债券业务发展相对滞后。红塔证券提出积极储备保荐业务、努力拓展债券业务,重点加大在云南地区的投入的发展战略,高度重视区域布局。2021年,红塔证券股权和债券承销规模行业排名分别为33和73名,债券业务实力明显落后于公司综合排名。2022H1,红塔证券完成1单定向增发和1单可交换债项目,股权承销规模为9.61亿元;实现债券承销金额19.00亿元。

   信用业务:质押业务占主导,信用风险较为可控。2022H1融资融券和股权质押业务利息收入分别为0.40和1.37亿元。2022H1末,红塔证券融资融券业务余额为13.29亿元,较2021年末下降5.74％;股票质押余额48.45亿元,相较2021年末增长0.87％,质押业务规模在行业整体收缩的环境下保持稳定。风险层面,截至2022H1末,红塔证券融资融券平均维持担保比例为295.45％,股票质押履约保障比例为315.10％,均领先行业平均水平,信用风险较为稳定可控。风险因素:投资业务亏损风险,代理成交额下滑,财富管理市场发展低于预期,信用业务风险暴露,行业评级下滑风险

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。红塔证券依托产业股东资源,在投资业务领域深度布局,投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托,红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。短期来看,红塔证券受益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩回暖,有望维持当前估值水平;长期来看,预计PB估值将向行业均值靠拢。预计2022/23/24年其BVPS分别为5.03/5.25/5.45元。