美锦能源(000723):焦炭主业龙头,氢能转型先驱-深度研究

焦化为公司主业,形成"煤-焦-气-化-氢"一体化产业链。公司为全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一,形成"煤-焦-气-化-氢"一体化的完整产业链。2021年实现营收/归母净利212.88/25.67亿元,同比增长65.7％/269.2％;

   22H1实现营收/归母净利133.55/13.59亿元,同比增长50.0％/8.6％。

   焦化产业链:煤焦化一体化,焦化产能工艺领先,煤炭业务增厚业绩。1)焦化:目前焦炭在产控股/权益产能715/647.5万吨/年,另有内蒙古美锦600万吨/年和唐钢美锦二期130万吨/年在建。2021年385万吨/年华盛化工产能置换完成,其7.65米单热式顶装焦炉为目前国内最高顶装焦炉,另配套产能2000Nm3/h焦炉煤气变压吸附制氢项目和加氢母站。2)煤炭:目前煤炭控股/权益产能630/582万吨/年,其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业产能210/150/180/90万吨/年,2021年四家子公司实现营业收入/归母净利53.54/19.05亿元,贡献合计归母净利润的74％。3)天然气:通过子公司云锦天然气和润锦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1润锦化工(持股90％)实现净利润0.83亿元,超过2020年全年水平。

   氢能产业链:"一点一线一网"全产业链领先布局,有望把握氢能产业发展机遇。1)上游:公司通过领先布局六大优势区域实现全国范围的加氢站网络实现"一网"布局,截至22H1已开工和计划建设加氢综合能源站15座,制氢方面在焦炉煤气变压吸附(PSA)制氢和电解水制氢均有所布局;2)中游:通过参股鸿基创能(持股16.53％)布局电堆最重要的零部件膜电极以及国鸿氢能(持股5.32％)布局燃料电池电堆和系统(成本占氢燃料电池汽车50％+),实现氢能中游的"一线"布局,鸿基创能目前膜电极年产能达250万片,国鸿氢能目前电堆累计出货超过45万kW;3)下游:通过控股飞驰汽车(持股51.2％),实现氢能下游应用市场的"一点"布局,2020/2021年销售新能源车辆324/323辆,或将实现分拆上市(拟创业板上市)成为国内氢燃料电池汽车龙头股,为公司带来股权增值和业务增长。

   新能源增量:实现超级电容炭核心突破,设立碳资产运营公司。公司联合山西煤化所突破电容炭核心技术,2021年一期500吨/年电容炭项目已经启动,22H1中试产品通过宁波中车等企业的应用评测;2021年9月设立碳资产运营公司,2022年1月首发碳中和报告,有望带来碳交易等新能源增量。

   盈利预测与估值。我们认为,公司作为焦化行业龙头且具备煤焦化一体化产业链优势,新能源方面领先布局氢能全产业链。我们预计公司22-24年归母净利分别为26.9/29.4/31.0亿元,对应EPS为0.62/0.68/0.72元,参考焦化产业链和氢能产业链可比公司,给予2022年25～27倍PE,对应合理价值区间15.52～16.76元,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示。焦炭受政策影响和价格下滑风险;氢能产业链发展不及预期;在建项目进展不及预期。