飞龙股份(002536):汽车水泵龙头,新能源冷却开启第二成长曲线-首次覆盖报告

发动机冷却与降排龙头,新能源迎来机遇。公司深耕零部件供应多年,具有近60年汽车配件生产历史,为汽车发动机冷却降排龙头企业。公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础,于2016年成立新能源零部件有限公司布局新能源冷却部件,大力发展新能源汽车相关业务。2022H1公司实现营收15.27亿元,同比-12.36％,其中新能源冷却实现营收0.7亿元,占比4.61％,同比增长1.72Pcts,新能源业务加速放量,有望带动总体业绩上行。

   机械水泵龙头稳固,电子水泵与热管理模块发力贡献核心业绩增量。公司机械水泵下游客户结构优质,包括大众系、长城、长安、比亚迪等,国内市占率持续保持20％左右水平,且当前产能充足(达1000万只/年),将有望长期保持行业龙头地位。消费升级助力机械水泵向电子水泵升级,单车价值量大幅提升。

   新能源汽车电子水泵单车搭载量约为3个,数量和单价均高于机械水泵,新能源汽车的加速渗透持续打开电子水泵市场空间。公司依托技术优势,重点发展高壁垒、高附加值的大功率电子水泵业务。2021年电子水泵销量同比提升150.71％,产销量达到39.45/38.27万只,2022年持续获得新增订单,电子水泵有望迎来增量空间。以电子水泵为核心,以传统发动机冷却为基础,公司横向拓展热管理系统业务,聚焦新能源冷却赛道。相比于传统汽车,新能源汽车热管理系统拥有三电热管理、空调制热系统等增量部件,市场空间大。公司为较早布局新能源热管理系统的本土零部件供应商,截至目前新能源热管理产能达20万件,公司新能源热管理业务有望占据先发优势率先开拓市场,享受新能源车发展红利。

   涡壳业务保持高速增长,成为业绩增长重要支撑点;歧管高镍化切换顺利,现已进入稳定供货期,增厚盈利空间。在节能减排的行业发展趋势以及政策的助推下,混动及小排量发动机的需求持续提升,涡轮增压市场空间持续扩大。公司超前布局涡壳(涡轮核心部件)业务,于2013年开始投产,当前涡壳已成为飞龙股份主要生产的节能减排部件。公司涡壳业务凭借技术及质量优势得到博格华纳等客户的广泛认可,订单数量实现高速增长,2021年达到365.31/323.46万只产销量,2022年新获订单数仍有望保持增长,我们预计全年订单量将会突破450万只,有望贡献主要业绩弹性。同时,随着涡轮增压器的普及以及发动机的热效率、性能提升,传统排气歧管已经不能满足工作温度的要求,耐高温的高镍球铁排气歧管需求确定。公司高镍化产品稳定放量,持续贡献公司业绩弹性。

   投资建议:我们预计公司2022-2024年实现营收33.88/40.54/47.61亿元,实现归母净利润0.71/2.65/3.37亿元,当前市值对应2022-2024年PE为56/15/12倍。公司研发实力雄厚,新能源冷却业务为公司发展带来新的增长空间,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:原料成本超预期上行致毛利率下滑,新能源车销量不及预期至下游需求不及预期,新品拓展及定增投产不及预期,税收及补贴政策持续性不及预期。