中公教育(002607):降本增效成效突出,国考扩招有望受益

投资要点:

   公司2022年前三季度收入38.9亿元,同比下降38.2％;归母净利润亏损8.2亿元环比收窄;经营性现金流净额15.9亿元,相较21年同期-36.5亿元大幅改善。截至2022年9月30日,公司合同负债47.4亿元,较2021年底增长55％。公司3Q22实现营业收入16.7亿元,同比增长15.4％;归母净利润0.7亿元实现扭亏。

   2022年前三季度营业收入同比下降38.2％至38.9亿元,归母净利润亏损8.2亿元,同比下降7.66％。公司1Q、2Q及3Q分别实现营业收入12.13亿元/10.14亿元/16.67亿元,同比下降40.89％/下降63.84％/增长15.36％。公司3Q22营业收入环比增长64.4％,主因疫情常态化和政府防控措施精准化下招录考试得到有序恢复,上半年因疫情导致的考试延期所积压的待确认收入在3Q22获得部分释放,其中线上培训6.4亿元,同比增长29.4％,公司加速线上全景声课程体系改造、推动职业教育数字化转型;归母净利润0.68亿元,相较2Q22亏损4.27亿元实现扭亏为盈,净利率4％,经营现金流净额5.6亿元,环比增长28％,主因公司聚焦职业培训产业强链、补链、延链,强化、细化延迟至3Q22的考试培训工作,加速布局职教发展;合同负债47.4亿元,较21年底增长55％,主因省考联考推迟,收入确认和协议班退费相应延期。

   3Q22毛利率同比增加13.9pct至51.3％,期间费用率同比减少45.1pct至48.1％。①销售费用率:3Q22同比减少12.24pct至22.4％,销售费用3.7亿元,同比减少25.5％;②管理费用率:3Q22同比减少16.72pct至12.9％,管理费用2.2亿元,同比减少49.8％;③研发费用率:3Q22同比减少10.99pct至9.3％,研发费用1.5亿元,同比减少47.2％;④财务费用率:3Q22同比减少5.15pct至3.55％,财务费用0.6亿元,同比减少52.9％。3Q22公司毛利率改善,期间费用率大幅下降,主因公司持续加强精益化管理以降本增效。2023年国考扩招18.8％至3.7万人次,报考过审人数增5.3％至223.6万人。我们判断,①国考层面:预计于1Q23进行面试,公司有望兑现国考扩招影响。②省考层面:江/浙/沪招录人数9272/7351/2645人,分别同比增13.6％/增18.4％/减1.6％。2020-22年国考分别招录2.4/2.6/3.1万人,同比增66/7/21％,同期省考分别招录16.4/15.9/16.8万人,同比增18％/减3％/增6％,排除21年特殊情况(距20年省考笔试时间仅间隔7个月左右,客观上对各省市招录计划有一定影响),国考与省考招录变动趋势相似,国考大幅扩招有较强参考性,我们认为省考招录规模亦有望改善。

   更新盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-6.08亿元、7.61亿元、11.13亿元,分别同比增74.4％、增225.2％、增46.3％,EPS分别为-0.10元、0.12元和0.18元。

   更新对公司的判断。我们认为,公司面对不利的经营环境,公司积极整改,及时调整产品结构,持续降低高退费比例产品;调整优化机构设置、人员配置和内部考核方式,降本增效成效已初步显现。公司组建创新战略研究院,聚焦职业培训产业强链补链延链,随招录考试恢复正常,公司业务量逐步转好,3Q经营边际拐点初现,业绩有望逐季改善。

   中长期看,中公教育凭借其多年管理经验,构建庞大教学网络,建立标准化培训体系,已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展,管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散,中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力,目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力,能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。公司积极进行科技投入,以数字化经营推动转型和创新,深挖业务纵深;同时加大考研、学历提升、职业技能培训等重点项目的深入布局,在研发、教学、渠道以及市场等方面进行大量投入,为这些项目的规模化发展奠定坚实基础。我们预计公司通过对接资本市场,内生层面,资本推动有望助力企业加速产品迭代,外延层面,利用疫情过后市场整合的机会,龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势,整合优质资源,不断扩大市场份额。随经营规模的稳健增长,公司前瞻性核心资源投入产出效应将成为下一阶段发展的重要支撑,逐渐释放产能。

   考虑到公司有望借助IT能力提升等带来管理效率提升,渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间,我们认为公司作为A股最纯正教育股,且是职业教育领域龙头企业,估值上可享有一定的溢价。①PE估值方法:给予2023年35-40倍PE,对应合理价值区间4.3-4.9元。②EV/EBITDA估值方法:给予2023年25-30倍EV/EBITDA,对应合理价值区间4.6-5.5元。

   综合两种结果给予公司4.3-5.5元合理价值区间,维持"优于大市"评级。

   风险提示:市场竞争加剧风险,人员流失风险,政策风险。