中船科技(600072):发行股份购买风电资产,构成重大资产重组

事项:2022年10月10日,公司公告拟通过发行股份和支付现金的方式收购中国船舶集团旗下中国海装(风电制造业务)、中船风电以及新疆海为(新能源运营资产)等企业,本次交易构成重大资产重组。

   国信电新观点:1)通过资产注入,公司将打造包含风电机组及核心部件的研发、生产和销售、风电产业投资与运营、风电工程建设等业务的风电一体化产业链;2)公司已获取开发意向的新能源项目资源10GW,预计2022-2024年公司新增风电装机容量为0.5/1.0/1.5GW,累计在运风电装机容量为1.2/2.2/3.7GW,支撑公司盈利能力稳步提升;3)我们预计2022-2024年收入164.2/162.8/186.9亿元(并表后口径,后同),同比-13％/-1％/+15％;实现归母净利润8.3/12.0/17.3亿元,同比+16％/+46％/+44％,对应2022-2024年动态PE为11/16/11倍。首次覆盖,暂未给予投资评级,建议关注。

   风险提示:公司重组计划失败;公司新增装机增速不及预期;原材料价格高企;风机行业竞争加剧。

   评论:中船科技:公司以大型钢结构工程业务起家,现定位为高科技、新产业的多元上市平台中船科技股份有限公司前身是由江南造船(集团)有限责任公司独家发起,以其下属的钢结构机械工程事业部为主体,通过社会募集方式于1997年成立的上市公司。2016年底公司完成改革重组,更名为中船科技股份有限公司。中船科技主营业务是工程设计、勘察、咨询和监理、工程总承包和船舶配件,2020/2021/2022H1公司主营业务收入分别为18.1/23.5/13.9亿元,同比-43.7％/+27.8％/+28.5％,2021-2022H1公司营业收入同比持续增长,主要系子公司中船九院工程总承包项目的工作量及工作产值增加所致。?重大资产重组:发行股份和支付现金的方式收购中国船舶集团旗下新能源业务资产2022年10月10日,公司公告拟定增募集配套资金30亿元和发行股份的方式收购中国船舶集团旗下新能源业务资产,主要资产包括中国海装100％股份、凌久电气10％少数股权、洛阳双瑞44.64％少数股权、中船风电88.58％股权和新疆海为100％股权。由于凌久电气和洛阳双瑞均是中国海装的控股子企业,本次收购实际交易主体为中国海装、中船风电、新疆海为三家。本次交易构成重大资产重组。

   根据经备案的资产评估结果,标的资产的合计交易对价为91.98亿元,其中,中国海装100％股份的交易对价为60.93亿元,中船风电88.58％股权的交易对价为18.51亿元,新疆海为100％股权的交易对价为8.45亿元,洛阳双瑞44.64％少数股权的交易对价为3.95亿元,凌久电气10％少数股权的交易对价为0.13亿元。经交易各方友好协商,公司拟发行7.68亿股支付交易对价87.43亿元,拟定增股份价格为11.39元/股,剩余部分由公司现金支付。另外,公司拟定增募集不超过30亿元的配套资金,用于海风装备、叶片产线建设,风电项目建设及补充流动资金。其中,用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过交易作价的25％,或不超过募集配套资金总额的50％。?中国海装:背靠国家海上风电工程技术研究中心,已成为中国海上风电整机和运维排头兵中国船舶集团海装风电股份有限公司(简称"中国海装")前身为中船重工(重庆)海装风电设备有限公司,成立于2004年1月9日,隶属于中国船舶集团有限公司,是国家海上风力发电工程技术研究中心平台建设单位,专业从事风电装备系统集成设计及制造、风电场工程服务及新能源系统集成服务的高新技术企业。中国海装是"全球新能源企业500强",目前为200多个风场提供运维服务,具备向全球客户提供整体解决方案的能力。中国海装 主营业务是风电机组、风机配件的制造及销售,和风电相关工程服务。2020/2021/2022H1公司主营业务收入分别为113.8/146.5/67.4亿元,2021年同比增长28.7％,主要受益于2021年海上风电抢装;

   中国海装主营业务毛利率分别为11.2％/12.7％/10.3％,2022年因海风结束抢装,营业收入和毛利率有所下滑。(1)洛阳双瑞主要从事风电叶片的技术研发、生产及销售,产品覆盖不同功率、陆上和海上风电场的应用。截至2022年6月30日,公司叶片产能达到1200套/年。2020/2021/2022H1公司风电叶片销量为884/714/411套,实现营业收入22.6/25.9/9.7亿元,毛利率达到16.9％/15.7％/18.1％。

   (2)凌久电气主要产品包括风电机组主控系统、变桨系统、风电变流器及风电场监控系统等,目前主要产品处于稳定批量生产阶段。截至2022年6月30日,公司主控系统及中央监控系统产能达到500台/套。

   2020/2021/2022H1公司主控系统及中央监控系统销量为310/226/91套/台,实现营业收入0.96/0.83/0.38亿元,毛利率达到19.6％/33.5％/30.0％。

   中船风电:中船旗下专业化风电投资与运营平台,项目资源储备约10GW中船风电成立于2020年9月,是中国船舶集团有限公司旗下专业化风电投资开发运营公司,依托集团公司风电全产业链资源,主要从事新能源投资运营以及海上风电安装作业平台"中船101"和海上工程施工业务。

   公司已累计开发投资风电项目容量近3GW,已获取开发意向的项目资源约10GW,在运营风电项目容量0.41GW,在建风电项目0.95GW,规划"十四五"时期开发、建设、运营清洁能源项目超过10GW。?盈利预测:2022-2024年公司实现归母净利润8.3/12.0/17.3亿元,同比+16％/+46％/+44％公司发行股份完成对风电资产吸收合并后,主业将变更为风机销售,新能源运营发电等,其中毛利率较高的新能源运营发电业务将为公司带来较好的业绩支撑。

   风电机组:预计2022-2025年公司陆风风机出货量分别为2.5/2.7/3.6/4.3GW,海风风机出货量分别为1.0/1.5/1.9/2.0GW。

   新能源发电:预计2022-2025年末公司陆风新增装机0.5/1.0/1.5/2.5GW,海风新增装机0/0/0/0.2GW,光伏新增装机0/0.2/0.3/0.3GW。公司有望于2023年完成交易,同时合并财务报表。按照并表后口径的经营数据预测,预计2022-2024年收入164.2/162.8/186.9亿元,同比-13％/-1％/+15％;实现归母净利润8.3/12.0/17.3亿元,同比+16％/+46％/+44％。?绝对估值法:合理估值区间13.95-15.14元假设公司2023年成功发行7.68亿股完成资产重组,以11.39元/股的价格计算,交易完成后公司发行在外股数达到15.04亿股。暂未考虑募集30亿元配套资金用于海风装备、叶片产线建设,风电项目建设及补充流动资金的定向增发股数。

   根据以下主要假设条件,采用FCFE估值方法,得到公司股价的合理估值区间为13.95-15.14元,对应2023年动态PE为17-19倍,较公司当前股价有11％-21％的溢价空间。?相对估值:合理估值区间12.0-13.6元公司重组后主要收入和利润贡献来自主营风机制造和新能源运营,我们选取相关行业代表性企业作为可比公司。在风机业务中,我们选取同样为国有企业,并且历史风机出货排名接近的运达股份,以及同样侧重海上风机销售的明阳智能;在新能源发电业务方面,我们选取同样容量增速较高的三峡能源。?投资建议:首次覆盖,暂未给予投资评级,建议关注。

   1)通过新能源资产注入,公司将打造包含风电机组及核心部件的研发、生产和销售、风电产业投资与运营、风电工程建设等业务的风电一体化产业链,有望推进中国船舶集团内产业板块的整合优化,实现公司整体业务的协同互补和持续增长;2)公司已获取开发意向的新能源项目资源10GW,预计2022-2024年公司新增风电装机容量为0.5/1.0/1.5GW,累计在运风电装机容量为1.2/2.2/3.7GW,支撑公司盈利能力稳步提升;3)我们预计2022-2024年收入164.2/162.8/186.9亿元,同比-13％/-1％/+15％;实现归母净利润8.3/12.0/17.3亿元,同比+16％/+46％/+44％,对应2022-2024年动态PE为11/16/11倍。综合考虑FCFE估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为14.0-15.1元,对应2023年动态PE区间为17-19倍,较公司当前股价有11％-21％的溢价空间。首次覆盖,暂未给予投资评级,建议关注。

   风险提示公司重组交易失败;公司新增装机增速不及预期;原材料价格高企。