国投资本(600061):以证券业务为主的综合金融控股平台-投资价值分析报告

核心观点

   国投资本是证券业务为主的综合金融控股平台,目前下辖安信证券、国投安信期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块。安信证券2022H1利润贡献率达66％,为公司核心利润来源。国投资本依托多行业布局优势,未来有望通过内部协同,有效增强客户服务能力,构建差异化竞争优势。首次覆盖,给予"持有"评级。

   以证券业务为主的综合金融控股平台,ROE领先证券行业平均水平。国投资本当前综合实力位于证券公司类上市公司的14名左右。作为综合金融控股平台,国投资本拥有安信证券、国投安信期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块。其中,安信证券是国投资本主要收入和利润来源。2022H1,安信证券营业收入贡献率为64％;归母净利润贡献率为66％。盈利层面,国投资本2019-2022H1近三年一期ROE分别为7.88％、10.16％、10.61％和4.36％,均领先于证券行业平均水平。

   经纪业务:控股安信证券,经纪业务实力较为强劲。国投资本目前直接持有安信证券99.9969％的股权,经纪业务为安信证券主要收入来源。2021年和2022H1,安信证券经纪业务手续费净收入为39.74亿元和16.30亿元,近三年经纪业务收入占比呈上升势头,对安信证券收入贡献由25％提升至45％左右。渠道层面,截至2022H1,安信证券拥有50家分公司、319家营业部,营业网点数位列行业第三,渠道实力较为强劲。

   信用业务:公司重要收入来源,信用风险整体可控。信用业务方面,2021年和2022H1,安信证券利息净收入分别为28.14亿元和13.70亿元,占公司营收的比重为25％和37％。其中,2022H1融资融券和股权质押业务利息收入7.48亿元。2022H1,安信证券两融业务规模415.33亿元,较2021年末下降9.1％。表内股票质押式回购业务规模为86.17亿元,较2021年末下降20.4％。风险层面,融资融券业务维持担保比例为268％,股票质押履约保障比例为296％,高于市场平均水平,整体业务风险可控。

   期货业务:控股国投安信期货,客户权益规模创历史新高。国投安信期货为安信证券全资子公司。2022H1,国投安信实现营业收入13.24亿元,同比增长19.42％;实现净利润2.23亿元,同比增长9.75％。2022H1国投安信期货注册资本、净资本、净资产均位列行业前10名,客户权益位列行业第8名,累计营业收入位列行业第12名、累计净利润位列行业前8名。客户层面,2022年国投安信期货客户权益提升显著,2022上半年末客户权益规模约491亿元,2022上半年客户权益规模峰值突破570亿元,均创历史新高。

   信托业务:控股国投泰康信托,信托管理规模高速扩容。国投资本目前通过全资子公司国投资本控股间接持有国投泰康信托61.29％的股权。2022H1,国投泰康信托实现营业收入10.12亿元,同比增长4.58％,行业排名第19位;实现净利润6.62亿元,同比增长3.55％,行业排名第15位。截至2022H1,国投泰康信托管理的信托资产规模2552亿元,较上年末增加74.32％,主动管理规模1207亿元,占比达47.30％。其中,信托资产管理规模突破600亿元,较2021年底增长42.60％。

   基金业务:间接控股国投瑞银基金,重视新能源与军工领域投资。国投资本通过控股子公司国投泰康信托间接持有国投瑞银基金51％的股权。2022H1,国投瑞银基金实现合并净利润1.90亿元,同比增长71％,利润贡献率为2.92％。截至2022H1末,国投瑞银基金管理各类资产规模合计约2963亿元,较年初增长18％;公募基金资产管理规模1953亿元,较年初增长19％。国投瑞银高度重视新兴产业布局,在新能源、军工、先进制造等成长赛道主题产品规模超过270亿元。

   风险因素:代理成交额下滑;信用业务风险暴露;财富管理市场发展低于预期,投资业务亏损风险,信托项目暴雷风险

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。国投资本以证券业务为中心,多业务充分布局,未来有望通过内部协同,有效增强客户服务能力,构建差异化竞争优势。我们认为当前价格基本反映了国投资本的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24年公司BVPS分别为7.70/8.39/9.23元。参考可比公司兴业证券、光大证券、方正证券和五矿资本2018年以来PB估值的10％分位数水平后,以±7.5％作为国投资本PB估值的合理区间。以此测算,国投资本的合理PB约为0.9-1.1倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价6.93元,对应2022年PB0.90倍。首次覆盖,给予"持有"评级。