第一创业(002797):以FICC和资管业务为特色的中型券商-首次覆盖报告

资管和固收业务为核心特色,ROE水平有待提升。第一创业综合实力位于行业47名左右。第一创业将"成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司"作为自身战略目标,以"固收+"资管体系为抓手,不断加强产品创设、提升主动管理能力,着力在大资管业务领域构筑差异化竞争力。盈利层面,2019-2022H1,证券行业近三年一期ROE分别为6.30％、7.27％、7.83％和3.03％,同期第一创业ROE分别为5.67％、5.83％、5.17％和1.98％,均低于行业平均水平。

   资管业务:业绩重要支撑,资管子公司利润贡献超40％。2021年和2022Q1-3第一创业分别实现手续费净收入9.20和7.43亿元,分别同比增长33.87％和12.21％,2022Q1-3收入占比38.86％,较2021年显著提升10.59个百分点。

   规模方面,公司落实资管新规要求,收缩通道类业务,资产管理规模呈逐年下降态势,由2017年的2180.73亿元下降至2022H1的566.21亿元。子公司层面,2021和2022H1,创金合信(持股51.07％)和银华基金(持股26.1％)的合计利润贡献率分别为42.68％和51.38％。

   投资业务:投资收益与资本市场行情强相关,重点发展固收业务。2019-2021年,第一创业投资收益的收入占比保持在36％-41％之间,是公司收入的重要来源。

   2022年受股票市场震荡影响,2022Q1-3投资收益+公允价值变动损益3.52亿元,收入占比为18.43％。规模方面,2017-2021年公司金融投资规模稳步扩容,CAGR为7.91％。结构方面,公司坚定推进固收业务发展,2022H1公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及证券衍生品/净资本分别为6.84％和189.22％。

   经纪业务:收入占比稳定,强化区域渠道建设。2021年和2022Q1-3第一创业分别实现经纪业务手续费收入4.75和2.95亿元。其中,股票经纪和席位租赁为经纪业务核心,2022H1代理买卖证券和席位租赁收入合计占经纪业务总收入的93.64％。渠道方面,公司重点布局广东,截至2022H1,公司56家营业部中,16家位于广东,占比达28.57％。2022年上半年,为强化区域经营,公司将9家大型营业部升级为分公司,强化分支机构管理并完善区域先进经验推广。

   投行业务:收入占比呈下滑趋势,积极拓展创新业务。第一创业投行业务依托全资子公司一创投行开展。2021年和2022Q1-3,公司投行手续费收入分别为3.06和1.88亿元,收入占比为9.41％和9.82％,近三年收入占比呈下滑趋势。股权融资方面,2022H1公司股权总承销金额47.11亿元;债券融资方面,2022H1公司债券总承销金额59.64亿元。公司积极拓展绿色债、乡村振兴债等创新业务。2022H1,一创投行联合主承销的"国网租赁2022低碳转型债券"是国内租赁行业首单低碳转型挂钩公司债券。

   风险因素:公募基金业务发展不及预期,投资业务亏损风险,代理成交额下滑,财富管理市场发展低于预期,信用业务风险暴露风险。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。

   第一创业以固收和资管业务为特色,持续加强主动管理和产品创设能力,未来有望打造特色品牌价值,构建差异化竞争优势。我们认为当前价格基本反映了第一创业的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022年第一创业净利润下滑24％。预计2022/23年其BVPS分别为3.53/3.66元。