嘉曼服饰(301276):中高端童装新星,金字塔品牌矩阵驱动接棒式增长-深度点评

公司是国内中高端童装服饰品牌运营商,金字塔型品牌矩阵接棒发力。1)深耕童装行业三十载,品牌矩阵日臻壮大。成立早期创立本土童装品牌水孩儿,2005年拓展国际奢侈品牌童装零售代理业务,陆续经营Kenzo、Armani、Boss等品牌,2013/2015年授权经营暇步士/哈吉斯童装,现已形成自有品牌、授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体系,分别定位中端、中高端和高端童装市场,构成金字塔型品牌矩阵。2)卡位中高端,兼具成长性与盈利性。公司旗下各品牌接续发力,2014-2019年营收/归母净利润CAGR达23％/14％,适用新会计准则后,2021年/22Q1-3营收同比增长16％/下滑2.7％,归母净利润同比增长64％/下滑8.1％。中高端定位决定了公司毛利率处于行业内较高水平,2021年/22Q1-3综合毛利率为59％/60％,强劲的品牌势能有望推动毛利率进一步提升。

   国内童装行业成长性比肩运动服饰,中高端占比逐年提升,鼓励生育政策有望催化需求。

   中国童装行业起步晚,仍处于发展期,据欧睿测算,预计未来5年行业规模CAGR达8％,仅次于国内运动服饰。随着中国居民可支配收入提升,人均童装支出增长,中高端童装行业规模增长更快,占比逐年提升。2021年中国儿童总人口达2.5亿人,2017年以来国内出生率逐步降低,2022年降至6.8％,但人口均衡发展为国家重要发展战略,自2015年起鼓励生育政策便陆续出台,先后放开二孩、三孩政策,近期多城市率先发布了鼓励、支持生育的征求意见,预计未来相关政策持续落地有望催化童装需求的中长期增长。

   金字塔型品牌矩阵多极发力,电商渠道优势突出,加持核心竞争力。公司旗下品牌定位与风格差异化鲜明,全面覆盖中高端童装需求,自有品牌水孩儿基本盘稳固,两大授权品牌成长性高,国际代理品牌精准卡位高端市场。在品牌矩阵中,暇步士和哈吉斯引入最晚,但自身品牌力强,伴随电商渠道发力,2019-2021年合计营收增速高达35％/22％/25％,合计营收占比高达56.5％/59％/64％。公司重视电商渠道发展,2019-2021年电商营收占比高达53％/62％/65％,远高于行业内可比公司,充分享受了电商渠道的流量红利。

   嘉曼服饰是国内中高端品牌童装新星,构建金字塔品牌矩阵形成强互补,暇步士和哈吉斯童装高成长,电商占比行业领先,首次覆盖,给予"买入"评级。国内童装行业成长性比肩运动,中高端童装更优,公司作为国内少数中高端童装品牌集团,构建了布局中端、中高端和高端的金字塔型品牌矩阵,接棒推动业绩增长,渠道布局前瞻,把握了电商渠道成长红利。预计22-24年实现归母净利润1.3/2.0/2.6亿元,同比下滑34.9％/增长61.4％/增长26.4％,对应PE为21/13/10倍。参考可比公司平均PE,给予公司23年20倍PE估值,目标市值41亿元,较当前市值有53％的上涨空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:出生率持续下滑;行业竞争加剧;线上流量红利衰退;品牌授权模式风险。