祖名股份(003030):江浙沪豆制品领导品牌之一,区域扩张进行中-深度点评

深耕江浙沪豆制品领导品牌之一,历史业绩稳健成长。公司总部位于浙江省杭州市,是业内少有的"生鲜+饮品+休闲"三大系列豆制品皆生产的企业,产品涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品、其他类产品等系列,共计400余个品种。公司凭借优质的产品和完善的服务,成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一。过去几年公司营收规模稳步增长,2013-2021年营业收入由7.74亿元增长至13.37亿元,年复合增长率为7.08％,归母净利润由0.12亿元增长至0.56亿元,年复合增长率为21.57％。此外,2022年前三季度公司实现营业收入11.13亿元(YOY=15.62％),实现归母净利润0.37亿元(YOY=-12.97％)。

   豆制品市场稳健扩容,行业集中度不断提升。根据豆制品专业委员会发布的《2021中国大豆食品行业状况及发展趋势》数据,2015-2021年我国豆制品行业50强规模企业的投豆量由100.44万吨增长至185.09万吨(CAGR=10.73％),传统的小作坊生产模式规模小,生产环境、卫生条件等很难符合食品安全的要求,随着人们饮食安全意识的提升,大企业优势越来越明显。2015-2021年,50强规模企业的投豆量市场占有率由8.73％增长至12.10％。

   "生鲜+饮品+休闲"三大系列协同发展,产品不断升级创新。公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。(1)公司生鲜豆制品主要包括豆腐、千张、素鸡、豆腐干、油豆腐等,以家庭、饭店、食堂等为消费群体。2017-2021年公司生鲜豆制品营业收入由4.96亿元增长至8.94亿元(CAGR=15.86％),2022H1生鲜豆制品实现营收4.94亿元(YOY=18.30％)。(2)2021年,公司推出了高膳食纤维且保质期较长的"养自己"全豆豆乳系列,同时公司在2022年推出新品鲜榨玉米汁。

   立足江浙沪地区稳健发展,股权投资+生产基地建设进行区域扩张。由于公司产品的特点,公司销售的区域性特征明显,主要集中在浙江省、江苏省、上海市。2021年,公司在浙江省/江苏省/上海市的营收占比分别为64.14％/18.70％/12.01％。

   公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张。2021年7月份,公司先后与南京果果食品有限公司、贵州龙缘盛豆业有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司签订了《合作框架协议》,拟采用增资入股或受让原股东股权的方式,对上述几家公司进行投资。此外,公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目,该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局。

   期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复。据公司2022年半年报显示,大豆作为公司产品生产的主要原材料,占生产成本的比例较高,对公司毛利率和盈利能力有一定影响,其价格波动将直接影响公司效益。大豆价格自2020年下半年以来持续上涨——据wind数据显示,2020-2021年全国大豆(黄豆)市场平均价格由4658.76元/吨增长至5334.04元/吨,同比增长14.49％,2022年上半年大豆(黄豆)市场平均价格增长至5689.30元/吨,2021年公司毛利率同比下降7.09pct、2022年上半年毛利率同比下降12.08pct。据公司2022年5月13日投资者关系活动记录表显示,随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构、扩大大豆种植面积,大豆价格在新采购季有望回落。我们认为,如果后续大豆价格持续下降,看好公司盈利能力得到修复。

   盈利预测与估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为15.47/18.00/21.06亿元,归母净利润分别为0.42/0.99/1.44亿元,对应EPS分别为0.34/0.80/1.16元/股。结合可比公司估值情况,给予公司30-35倍的PE(2023E)估值区间,对应合理价值区间为24.00-28.00元,我们首次覆盖并给予"优于大市"评级。

   风险提示。(1)食品安全风险,(2)下游需求不及预期,(3)市场竞争加剧,(4)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(5)上游原材料成本价格以及费用投放波动。