雪榕生物(300511):行业景气底部回暖,历史包袱逐步出清,经营发展重归正轨

公司2022年业绩预告发布,预计将计提大额减值(跌价)准备,拖累当期业绩。2022年全年,公司预计亏损2.5-3.5亿元(上年同期亏损3.09亿元)。主要缘于2022年受到食用菌行业竞争激烈、杏鲍菇项目持续亏损以及部分生产基地生产波动,导致单产、品级率、产能利用率较低等负面影响。

   此外,公司对相关资产组计提减值损失,预计减值准备金额约3.5-4.5亿元,减少归属上市公司股东净利润2.6-3.6亿元。剔除减值影响,预计全年略有盈利(约1000万元,Q1-3为600万元)。2021年全年剔除减值影响后,亏损约1.13亿元。整体来看,公司经营性业绩在2022年实现明显改善。

   食用菌行业集中度进一步提升,经历产能出清,2022H2景气底部回暖。工厂化食用菌行业洗牌仍在继续,食用菌工厂化企业数量继续明显下降。截至2021年12月,全国食用菌工厂化生产企业共有337家,企业数量较2019年(受新冠疫情影响,2020年数据缺失)的417家减少80家,已连续第九年下滑。头部企业份额占比继续提升,以金针菇为例,2021年全国工厂化金针菇日产量前十的企业日产量约3750吨,占比达78％,杏鲍菇CR10约56％。需求端受新冠疫情影响持续低迷,同时供给端在新进玩家陆续登陆资本市场(2021年华绿生物、万辰生物成功上市)之后,竞争有所加剧。

   2021年至2022年上半年,金针菇价格跌至历史底部区间,上市企业普遍陷入亏损。在此过程中,行业中小产能有所淘汰出清,供给端收缩驱使2022年下半年行业景气迎来反转。8、9月份行业金针菇均价创下近5年新高。从年度均价看,2022年金针菇年度均价达6.1元/kg,在10余年的趋势性下滑之后,实现底部反转。

   大额计提拖累当期业绩,老旧产能包袱陆续出清,生产经营回归正常后,盈利能力有望重回行业正常水准。雪榕生物作为工厂化金针菇的绝对龙头,在2021-2022年经历了诸多困难,生产经营上的波动,使得公司金针菇单产、品级率出现较大程度的下滑,直接体现为毛利率较之行业平均水平拉开了差距。在过去5个季度中,有4个季度毛利率水平处在4家上市公司中最后一位的水平。与此同时,作为行业龙头,产房建设更早、早年间跨品类尝试更多,致使公司老旧产能、转产后低效产能包袱较多。连续两年大额计提资产减值,为后续折旧/成本水平回归行业均值起到正面作用。向后展望,随着生产调试的逐步正常,产能利用率回归正轨,公司金针菇成本控制有望逐步回归行业平均水平。

   一季度金针菇价格延续高景气,单季度业绩有望实现高增长。2022年一季度,传统旺季叠加疫情管控放开后餐饮消费的明显回暖,金针菇价格大幅上行,据食用菌商务网,2023年1月金针菇销售均价为8.7元/kg,同比+63％(去年同期为5.4元/kg),2月金针菇销售均价为9.3元/kg,同比+40％(去年同期为6.7元/kg)。公司现有金针菇日总产能在1000吨左右,考虑到春节放假和产能利用率的因素,月产量预计在2.5万吨以上,金针菇价格每上涨1元,单季度业绩弹性约7500万元。3月首周金针菇价格依旧强势(均价8元/kg以上),公司一季度业绩高增可期(22年一季度为0.57亿)。

   行业底部复苏,经营业绩有望重归正轨,"增持"评级。由于行业竞争格局较前次盈利预测时(2021年4月)有所恶化,且疫情影响消费端在22年有明显下滑。同时公司计提了大额的资产减值准备,因此我们下调了公司2022/2023年主要经营假设与盈利预测(将2022年公司金针菇销售均价预测下调6％,成本上调了约8％),并新增了2024年盈利预测。预计公司2022-2024年实现营业收入22.5/24.4.5/28.8亿,同比+2％/+9％/+18％,实现归母净利润-3.0/2.2/3.2亿元(23年预测前值为3.85亿元)。23-24年盈利预测对应当前股价PE估值水平为17X/12X,维持"增持"评级。

   风险提示:食用菌价格大幅波动;工厂化食用菌行业竞争加剧;食品安全风险