冠豪高新(600433):产销景气,盈利表现靓丽

公司发布2022年年报:2022年收入80.86亿元(同比+9.3％),归母净利润3.87亿元(同比+179.1％);单Q4收入21.97亿元(同比+12.6％),归母净利润1.35亿元(同比+350.1％)。2021年子公司珠海冠豪条码科技破产,计提减值损失1.62亿元,还原后2022年归母净利润同比+28.9％,单Q4+25.9％。根据我们测算,公司Q4吨净利约400+元/吨(环比约+100元/吨,主要系提价落地)。

   全产业链布局加速,成长路径清晰。冠豪拥有白卡产能60万吨、特种纸产能27万吨,受益于产品性能优异及研发创新领先,公司产销景气,全年实现销量90.15万吨(归母口径销量约为54.6万吨),其中特种纸/不干胶/白卡纸销量分别为19.72万吨/9.16万吨/61.28万吨。展望未来,2024年公司30万吨食品卡、6万吨特种纸有望逐步落地,且未来公司有望纳入61.2万吨新增化机浆产能,弱化周期影响、成长路径清晰。

   产品结构优化,出口高增。分产品来看,1)白卡纸:2022年收入42.53亿元(同比+9.34％),毛利率12.13％(同比-9.1pct);2)特种纸:收入18.41亿元(同比+28.7％),毛利率15.9％(同比-1.9pct);3)不干胶:收入11.25亿元(同比+22.3％),毛利率11.42％(同比+2.7pct);4)印刷:全年收入3.71亿元(同比-19.0％),毛利率19.3％(同比+6.2pct);5)化工:全年收入3.28亿元(同比-24.2％),毛利率25.7％(同比+3.7pct)。分地区来看,内销实现收入68.05亿元(同比+4.2％),毛利率为12.68％(同比-6.2pct);外销实现收入11.94亿元(同比+81.1％),毛利率为19.9％(同比+3.8pct)。特种纸等高毛利产品受益于下游需求稳健、竞争格局优异,2022年在疫情扰动下实现高增。

   原材料高位,吨盈利有望自23Q2修复。2022年公司毛利率为14.2％(同比-4.5pct),净利率为4.8％(同比+2.9pct);单Q4毛利率为11.0％(同比-12.2pct),净利率为6.2％(同比+8.9pct)。2023Q1原材料成本仍在高位,预计吨盈利承压,展望未来,伴随热转印、热敏等优势纸种提价落地,均价上行、成本下行,吨盈利有望自Q2改善。从费用表现来看,全年期间费用率为7.7％(同比-1.6pct),其中销售费用率为0.96％(同比-0.2pct)、管理费用率为3.1％(同比-0.4pct)、研发费用率为3.9％(同比-0.7pct)、财务费用率为-0.16％(同比-0.3pct)。

   现金流承压,原材料库存较高。2022净经营现金流为7.86亿元(同比-3.86亿元),单Q4为3.02亿元(同比-0.1亿元),短暂承压主要系原材料价格上行,采购成本增加。营运能力方面,截至2022年底应收账款周转天数为36.95天(同比+8.55天),应付账款周转天数为35.82天(同比+9.7天),存货周转天数为49.55天(同比+15.17天),库存延续高位预计主要系木浆库存较高。

   科改龙头勇辟新章,多路径共驱成长。公司作为科改创新企业,坚持加大研发投入,成功在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁,并推出医疗胶片涂料、数码烫画膜等跨界产品。此外,公司与行业龙头、研究院积极合作(已签订9项产学研合作协议),探索生态环保、新能源等战略性新兴产业领域,未来有望贡献增量。

   盈利预测:预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.07亿元、5.95亿元、7.92亿元,对应PE为15.8X、13.5X、10.2X,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料波动,产能爬坡不及预期,食品包装纸竞争加剧。