光明乳业(600597):减值压力导致利润承压,期待23年实现恢复性增长

事件:公司发布2022年年报,22年公司实现营业收入282.15亿,同比下降3.4％,归母净利润3.607亿,同比下降39％,扣非归母净利润1.69亿,同比下降61％。单四季度实现营业收入68.3亿,同比下降4.5％,归母净利润-0.09亿,去年同期1.47亿,扣非归母净利润-1.13亿,去年同期0.99亿。公司收入符合市场预期,利润低于市场预期。

   投资评级及估值:由于本埠市场需求以及海外业务恢复速度不及预期,下调23、24年盈利预测,新增25年盈利预测。预测2023-25年公司归母净利润为5.6、6.5、7.6亿(前次23～24年为7.78、8.75亿),分别同比增长55.2％、16.5％、16.5％,最新收盘价对应23-25年PE分别为25、22、19x,维持增持评级。公司作为区域性低温鲜奶头部乳企,低温鲜奶业务在核心市场占据绝对优势地位。展望23年,伴随原奶成本下行,公司毛利率有望得到优化,且在整体宏观经济环境复苏的背景下,乳制品需求有望回暖,公司经营的稳定性有望提高,期待后续盈利能力修复。

   Q4外部环境持续承压抑制收入。分业务看,22Q4公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入39.93/19.97/5.94亿元,同比-6.25％/-12.29％/23.3％。分区域看,22Q4上海/外地/境外分别实现收入16.01/32.51/19.01亿元,同比-12.7％/-5.65％/2.64％。

   22Q4由于防疫政策调整,终端渠道关闭,物流受阻,导致液态奶业务表现承压,但是其中鲜奶业务伴随公司终端费用投放增加,实现恢复性增长。从品类看,22年表现相对分化,其中低温酸奶降幅最大,主因需求相对疲软,而UHT奶表现相对更好。伴随23年消费持续复苏,公司持续发力随心订业务,我们预期Q1液态奶业务有望实现恢复性增长,但是在22Q1高基数下,预计同比增速不高,需要关注后续动销及竞争状况。海外业务方面,22Q4实现营业收入10亿,同比增长2.64％,海外核心子公司新莱特22H2实现营业收入31.7亿,同比-12.45％。

   收入下降被动抬升费用率,计提减值导致盈利能力下滑。22年公司实现毛利率18.65％,同比提高0.3pct,单Q4实现毛利率19.44％,同比提高1.16pct。分业务看,22年液态奶、其他乳制品、牧业毛利率分别为26％、9％、1.35％,分别同比-1.07、+4.6、-1.57pct。

   毛利率增长预计主因22年海外大包粉价格上行导致新西兰的大包粉等业务毛利率提升。

   费用端,22年公司实现销售费用率12.31％,同比减少0.18pct,但是管理/研发费用率分别为3.11％/0.56％,分别同比+0.33/0.17pct,主因收入下降导致规模效应收缩,费用率被动抬升。22Q4公司实现销售费用率/管理费用率12.93％/3.66％,分别同比+1.24/+0.88pct。主因公司增加促销费用投放以及加大随心订业务推广力度。利润端,22年公司实现净利率1.28％,同比-0.75pct,单Q4公司实现净利率-0.13％,主因22年公司全年计提资产减值1.12亿,测算Q4计提减值影响利润总额7048万元。

   核心假设风险:行业竞争格局加剧、原料价格加速上涨

   股价上涨的催化剂:液态奶表现超预期