嘉亨家化(300955):疫情叠加扩产拖累业绩,关注产能爬坡进度

2022年业绩低于我们预期

   嘉亨家化公布2022年业绩:收入10.52亿元,同比-9.4％;归母净利润0.70亿元,同比-28.3％,低于我们预期,主因产能爬坡进度低于预期。分季度看,1Q/2Q/3Q/4Q22营收同比分别+0.6％/-21.3％/-4.6％/-12.4％,归母净利润同比分别-19.5％/-40.3％/-20.2％/-34.7％。

   发展趋势

   1、疫情扰动下日常生产及市场拓展受限,收入有所承压。2022年公司收入同比下降9.4％,分产品看,①塑料包装容器:收入4.07亿元,同比基本持平,毛利率同比+1.4ppt至28.6％,我们认为主要系下半年原材料价格有所下降,以及产品结构变化(化妆品的塑料包装收入增加)所致;②化妆品:收入5.42亿元,同比-14.0％,主要受到疫情扰动,上海工厂开工和订单交付等受限;毛利率同比-1.0ppt至21.6％,我们认为主因湖州工厂的化妆品产线于2022年6月陆续投产,折旧摊销增加,且产能利用率较低导致毛利率下降;③家庭护理产品:收入0.72亿元,同比-26.1％,主因洗手液、香皂、洗衣液、消毒液等产品订单量下降;毛利率同比-4.3ppt至16.1％,我们预计主要受产品结构变化及产能利用率较低影响。

   2、规模效应减弱,影响净利率小幅下行。2022年公司收入规模同比下降,而员工薪酬、折旧摊销等固定性成本费用支出较为刚性,影响期间费用率同比+2.9ppt至15.9％,其中,管理费用率同比+3.0ppt至13.0％,主要由于职工薪酬增加;销售费用率/研发费用率/财务费用率小幅波动,同比分别+0.2/+0.2/-0.4ppt至0.7％/2.0％/0.3％。综合影响下,2022年净利率为6.6％,同比-1.7ppt。

   3、产能扩张打开成长空间,研发创新奠定中长期成长动能。公司坚持研发创新,在化妆品领域,针对头皮护理、皮肤屏障修复、防晒、美白等功效型产品配方开展研究,并结合悬浮/微囊/包裹等技术开发新产品;塑料包装领域则不断推进环保材料应用研究,并提高模具开发效率。产能方面,湖州嘉亨化妆品产线已于2022年6月陆续投产,二期项目建设正有序推进,我们认为公司凭借严格的质控体系和高效灵活的反应能力,有望在深耕优质客户的同时不断开拓新客户,为新增产能奠定客户基础。

   盈利预测与估值

   考虑到产能爬坡进度低于预期,我们下调2023和2024净利润18％和12％至1.20亿元和2.27亿元。当前股价对应19/10倍2023/2024年市盈率。

   维持跑赢行业评级,但由于盈利预测调整,我们下调目标价18％至30元,对应25/13倍2023/2024年市盈率,较当前股价有36％的上行空间。

   风险

   产能爬坡进度不及预期,原材料价格波动风险,行业竞争加剧。