东富龙(300171):国内领先制药装备服务商,一体两翼熨平周期-投资价值分析报告

国内领先制药装备龙头企业,整体解决方案深耕下游市场。东富龙成立于1993年,历时近30年发展为提供制药系统工程整体解决方案的全球性综合化制药装备服务商,业务涵盖制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块。公司近年来业绩亮眼,一方面由于生物制药、CDMO以及CGT领域的下游需求快速崛起,叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产需求,带来相应的上游制药装备市场增量;另一方面公司通过自主创新研发以及并购参股积极拓宽产品线,不断丰富业务结构,看准新冠疫情时机加速国产替代和海外布局,实现业绩的快速增长——2021年公司实现营收41.92亿元,同比增长54.8％;净利润达8.28亿元,同比增长78.6％;2022年前三季度公司实现营收38.17亿元,同比增长32.43％,净利润达6.04亿元,同比增长8.29％。

   全球制药上游增长稳健,生物药新需求带来高成长契机。全球制药装备行业规模呈稳步增长趋势,而近年来伴随下游治疗技术的进步和不断迭代,以细胞基因治疗和多特异性药物为代表的新兴技术商业化潜力巨大,未来全球生物药上游需求有望快速扩张——根据Meticulous-research的统计,2018年全球生物制药工艺设备和耗材市场规模为112亿美元,且预计到2023年为223亿美元(对应CAGR为14.8％)。而国内制药上游装备/耗材企业经过多年发展和国际化布局,竞争力不断提升,特别是在传统制剂加工和包装领域;以往由于品牌壁垒,国产制药装备全球影响力仍然有限,但基于交付周期和服务优势,替代进口已成为一种趋势,特别是新冠疫情期间,海外企业响应速度明显受限,无法满足国内外药企快速扩大产能的需求。我们认为未来国内制药上游领先企业有望凭借本土新兴需求/工程师红利/国际化布局,在新分子加速迭代的浪潮中,争夺更多全球市场份额,具备超过两百亿元的营收规模/千亿市值潜力。

   围绕"一体两翼"战略布局,多元化+国际化有望引领未来发展。公司致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商,为此公司制定了"一体两翼"的产品发展战略。"一体"指提高公司核心业务的全球渗透率,国际化进程进一步提速,同时实现制药装备系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展——公司自1999年开始产品海外出口,目前在全球共有超过100个办事处,产品出口至50多个国家与地区,基本已覆盖全球生物制药的主体市场,公司2021年海外营收10.40亿元,同比增长97.80％。"两翼"指公司在现有核心产品基础上,持续投入研发与技术合作,布局大分子和CGT两个高科技、高增长制药装备领域,构建公司新增长点,实现业务跨越式发展——公司全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/袋子等产品,实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升,并通过抢占技术制高点构建CGT全产业链,2021年公司生物工程单机及系统业务实现收入9.07亿元,同比增长305％,医疗技术与科技板块实现收入4.99亿元,同比增长105％。

   风险因素:下游生物制药行业增长进度不及预期的风险;公司定增扩张产能无法充分消化的风险;制药行业政策超预期变动的风险;公司境外扩张不及预期的风险;公司技术研发失败风险;公司扩张带来的管理风险。

   投资建议:东富龙是国内领先的制药装备综合服务商,短期来看,预计公司将受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设,叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产需求,公司多元化布局成效显现,业绩实现快速增长。中长期来看,公司坚持"一体两翼"的战略规划,一方面公司持续加大海外市场拓展力度和客户覆盖,致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商,另一方面公司积极围绕大分子和CGT产业链进行前瞻布局,有望打破CAPEX周期;叠加公司定增产能扩张,我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。综上,我们参考2023年可比公司(泰林生物、新华医疗、楚天科技)平均0.70倍PEG估值,我们给予公司2023年0.77倍PEG估值,东富龙2022-2024年净利润预测CAGR为27.3％,对应公司2023年PE估值21倍,对应目标价为30元,目标价对应2022/23/24年PE分别为26/21/16倍。首次覆盖,给予"买入"评级。