张裕A(000869):2022年业绩承压,股权激励有望提振内部动力

张裕公布22年年报和23年1季报。2022年实现营收39.2亿元,同比降0.9％,归母净利4.3亿元,同比降14.3％,每股收益0.63元/股。1Q23实现营收11.3亿元,同比降3.0％,归母净利2.8亿元,同比降4.8％。2022年受外部环境影响,公司业绩承压,低于此前规划目标。近期公司推出限制性股权激励目标,有望提振内部动力,维持"买入"评级。

   支撑评级的要点2022年受外部环境影响,公司业绩承压,低于此前规划目标。(1)2022年受行业环境影响,以及白酒及啤酒等酒类挤压,葡萄酒行业规模持续萎缩。根据酒业协会数据,2022年葡萄酒行业营收91.9亿元,同比降2.9％,利润3.4亿元,同比降9.9％。2022年,张裕营收及归母净利同比增速分别为-0.9％、-14.3％,其中4Q22受疫情影响,营收同比降13.6％,净利为-0.1亿元(4Q21为0.5亿元)。(2)分产品来看,葡萄酒营收28.4亿元,同比增0.3％,收入占比72.5％,同比提升0.8pct;白兰地营收9.9亿元,同比降4.4％;量价拆分来看,价格贡献大于销量。葡萄酒、白兰地销量均出现下滑,同比分别为-3.2％、-7.8％,吨价同比分别为+3.6％、+3.8％。2022年公司旅游收入0.8亿元,同比增4.4％,收入占比2.0％,同比基本持平。(3)分区域来看,国内营收28.9亿元,同比降15.6％,国外营收5.1亿元,同比降4.7％,收入占比14.9％,同比提升1.5pct。2022年公司经销商数量合计4913家,其中港澳台及其他区域经销商602家,同比增29家,优势区域华东、华南区域经销商数量分别为1936家、695家,同比分别增79家、130家,其他区域经销商数量同比均有下滑。(4)2022年公司毛利率57.1％,同比降1.2pct,归母净利率10.9％,同比降1.7pct。整体盈利能力受收入下滑影响较大。

   1Q23业绩未见明显好转,毛利率同比降3.9pct至58.7％。1Q23公司营收及归母净利同比增速分别为-3.0％、-4.8％,业绩继续承压,我们判断与终端需求疲软,以及疫情影响有关。公司毛利率58.7％,同比降3.9pct,我们判断,毛利率下降一方面与原材料成本上涨有关,另一方面与春节期间中低档产品需求上升,产品结构变化有关。1Q23公司归母净利率24.5％,同比降0.5pct,期间费用率基本持平。

   公司推出限制性股权激励,业绩考核目标制定相对偏保守,但对于公司机制改革来说已迈出一大步。公司公告限制性股权激励(草案),公司拟向激励对象授予限制性股票685万股,占公司股本总额的1％,授予价格15.69元/股,授予对象总人数共计211人,其中高管10人,占授予股票总数的比例为21.8％。根据公司设定的业绩考核目标,2023年至2025年公司营收规模分别不低于43.3、47.2、51.2亿元,净利规模分别不低于5.1、5.3、5.6亿元,22至25年CAGR分别为9.3％、9.4％。我们判断公司结合行业及公司自身情况制定该目标,虽然目标偏保守,但是对于公司机制改革来说已迈出一大步,可有效提振内部动力。

   估值根据公司业绩公告及外部环境变化,预计公司23-25年EPS分别为0.77、0.84、0.91元/股,同比增22.8％、9.2％、8.2％,维持"买入"评级。

   评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。