张裕A(000869):激励机制变革助力,关注业绩修复及高端化进程

2022和1Q23业绩低于我们预期公司公布2022/1Q23业绩:2022/4Q22/1Q23公司实现营收39.19/11.08/11.31亿元,同比-0.86/-13.57/-2.96％,实现归母净利润4.29/-0.06/2.77亿元,同比-14.28/-111.68/-4.75％。2022和1Q23业绩略低于我们预期,主因葡萄酒和白兰地销量不及预期。

   发展趋势公司坚持高端化战略不变,持续推进事业部改革。受宏观经济增速放缓和疫情反复等因素影响,2022年葡萄酒、白兰地消费场景受阻,行业长期在低谷中徘徊。公司延续"聚焦中高端、聚焦高品质、聚焦大单品"战略并继续推进事业部改革(龙谕事业部持续开拓团购商和消费商并研发龙系列产品;酒庄酒事业部加大圈层营销力度等),整体公司表现略优于行业但仍承压,2022年公司葡萄酒业务收入/销量/ASP分别同比+0.26/-3.19/+3.56％;白兰地业务所受冲击较葡萄酒略深,2022年收入/销量/ASP分别同比-4.37/-7.84/+3.76％。1Q23因新冠影响延续至1月公司营收同比下滑3％,但我们认为单季度同比降幅已经边际收窄,边际趋势正向好。

   高端化或消解部分成本压力,但毛利率阶段性承压趋势或延续。因原料及包材成本上涨,2022/1Q23毛利率同比-1.21/-3.91ppt至57.11/58.75％,其中2022年葡萄酒/白兰地毛利率同比-2.74/-1.59ppt至56.76/58.99％,毛利率承压幅度有所加大。

   费用率端基本维持平稳,1Q23公司销售费用率/管理费用率同比-0.49/+0.19ppt至18.11/5.86％。展望2023年,我们认为公司毛利率或继续承压,而费用率的主动把控或带动利润增速略快于营收端。

   公司推出股权激励提振动力,期待全年业绩逐步修复。公司推出2023年限制性股票激励计划,拟授予激励对象总股本1％,授予价格为每股15.69元,目标为2023-2025年收入不低于43/47/51亿元,同增10.5/9.1/8.3％,净利润不低于5.0/5.3/5.6亿元,同增18.1/5.5/5.3％。我们认为该权激励计划可有效提振动力,助力公司在困境中寻求市场突破。

   盈利预测与估值因消费力复苏整体慢于预期,我们下调2023年净利润22％至4.9亿元,引入2024年预测5.8亿元。但股权激励推进带动情绪向好估值上移,因此我们维持A股目标价27.6元,对应2023/24年38.4/32.4xP/E,当前股价对应2023/24年45.3/38.1xP/E,有15.2％的下行空间,维持中性评级;维持B股目标价13港元,对应2023/24年15.4/13.0xP/E,当前股价对应2023/24年14.2/11.9xP/E,有8.9％的上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险其他酒种挤压葡萄酒市场,市场投入产出不确定,原材料成本波动风险等。