三利谱(002876):扩产降本持续,OLED、车载有望起量-2022年年报及2023年一季报点评

下游需求与价格双重承压下,公司2022年营收及归母净利润分别同比-5.66％/-38.84％。公司2022年实现营业收入21.74亿元,同比-5.66％,归母净利润2.06亿元,同比-38.84％,扣非归母净利润1.69亿元,同比-44.54％。

   盈利能力来看,毛利率为21.42％,同比-3.57pcts;净利率9.77％,同比-5.58pcts,公司营收及毛利率有所下滑,主要系:受下游需求不足影响,公司中小尺寸TFT产品销售收入下滑;TV等产品价格承压,龙岗厂由于新投产导致产能利用率短期内未达正常水平;实施员工持股计划计提0.16亿元费用。费用端来看,公司销售/管理/财务/研发费用率分别0.73％/3.28％/1.34％/5.99％,分别同比-0.03/+0.25/+1.36/+1.51pcts,费用率11.3％,同比+3.07pcts。公司2022年加大研发投入力度,研发费用较21年增加0.27亿元,研发费用率同比显著增加,人民币贬值情况下,汇兑损失增加使得财务费用显著增加,往未来看,公司推行全面预算,管销费用有望稳定在低位。2022Q4单季来看,公司实现营收5.12亿元,同比-5.22％,环比-10.23％;归母净利润0.19亿元,同比-67.44％,环比-61.30％;扣非归母净利润0.03亿元,同比-93.98％,环比-93.06％;毛利率为20.27％,同比-4.37pcts,环比-0.07pct;净利率为3.79％,同比-7.94pcts,环比-5.09pcts,主要系22H2下游需求不足,TV等产品价格承压。

   公司2023Q1营收及归母净利润分别同比-22.92％/-81.98％。公司2023Q1实现营业收入4.26亿元,同比-22.92％,环比-16.80％;归母净利润0.12亿元,同比-81.98％,环比-36.98％;扣非归母净利润0.04亿元,同比-94.44％,环比+31.25％。盈利能力来看,毛利率为14.22％,同比-6.86pcts,环比-6.05pcts;

   净利率2.94％,同比-10.06pcts,环比-0.85pct。2023Q1净利润同比下降的主要原因:1)行业景气度仍低迷,下游面板稼动率平均约70％,仍处低位,出货量同比仍承压;2)行业竞争加剧,部分产品销售单价有所下调,同时因订单不足、产能利用率较低,生产成本较高,毛利率承压;3)公司进口材料占原材料比重较高,主要结算币种为美元、日元,23Q1汇兑收益同比减少0.14亿元。

   展望2023年,行业景气度有望企稳,或带动公司业绩稳健增长,未来行业需求逐渐复苏,公司扩产降本及OLED、车载、VR放量料将驱动业绩迎来新一轮成长,预计莆田产线产能利用率有序释放,相关产品的经济性逐步呈现。

   在产、在建、在投三位一体布局,长期扩产弹性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地,2022年公司偏光片产量为2691万平方米,同比+7％,已陆续满产6条产线,2条在建,另有1条待建。布局小尺寸的龙岗产线设计产能约1000-1500万平方米/年,已于21H2投产。从良品率看,至22Q3产能爬坡已完成,良品率达90％以上,当前稼动率约六至七成并持续提升,目前以中大尺寸爬坡为主,根据其公告,公司计划逐步优化产品结构,聚焦高端手机。1)在建产线:聚焦车载的莆田生产线产能约600万平方米/年,22Q4已进入小批量试产阶段,目前处于产能爬坡阶段,公司预计将在今年逐步释放产能;布局超大尺寸的合肥二期1720mm生产线设计年产能3000万平方米,目前进入施工阶段,公司预计届时年产值将达50亿。2)新增投建:在湖北省黄冈市规划建设2520mm、1720mm的显示器用偏光片生产线项目,设计产能为1.4亿平方米,公司预计达产后年产值100亿元,分两期建设,其中一期项目投资50亿元,设计产能为7000万平方米,公司预计达产后年产值50亿元,预计2023年逐步落地,2024年底前正式投产,2025年底前达产。公司扩产速度居行业前列,我们预测2021-2024年公司投产的有效产能面积将由2820万平方米/年增加至7170万平方米/年(假设2024年底 合肥二期爬满),对应三年CAGR为36％,2027年产能将增加至14170万平方米/年(假设2027年底黄冈二期爬满),对应6年CAGR为31％。目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等,并于22H1获得京东方A类供应商资格。我们认为公司有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国产化红利,未来市场份额有望提升。

   产品高端化持续布局,VR突破处于放量前夕。公司采用差异化竞争策略,未来三年公司将重点布局中高端手机/IT/车载/VR用偏光片,预计将保持稳定盈利能力。1)VR领域,公司主要布局Pancake配套光学膜,定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切,为大陆首家具有量产供应能力的厂商,日产能已达万套,2022年实现营收约7000万元,出货约60～70万套,目前正在持续开发下一代产品。Pancake方案"轻、薄、小"优势突出,随成本下降有望加速渗透,我们看好公司在该领域的成长潜力;2)车载领域,公司车载染料系偏光片已有小批量供货;车载碘系偏光片已稳定在95℃/500h,并在后装车载市场取得量产实绩,更耐高温的产品仍在持续研发中,公司预计车载产品2023年有望在莆田新线逐步起量;3)OLED领域,公司用于固定曲率柔性手机屏的102微米AMOLED用偏光片客户测试基本通过,将陆续在多个品牌上实现量产。公司OLED手机已基本获得下游主要客户认证,23Q2将小批量出货,公司预计2023年将逐步实现系列化供应,有望显著贡献业绩。总体而言,公司高端产品持续突破,随龙岗、莆田新线放量及满产后产品结构调整,我们预计公司中高端手机/IT/车载营收占比将显著提升,产品结构优化有望推动盈利能力持续提升。

   外采+内生积极推进上游材料国产化,降本增效凸显竞争优势。固定投资方面,公司采用低成本自主建线策略,显著降低产线投入及单位折旧成本;生产工艺方面,公司将合肥二期调整为1720mm宽幅生产线,使43/55/65寸裁切利用率提升同时原料成本下降;生产工艺方面,公司对小尺寸的裁切环节进行了自动化设计改造,降成本而提良率,行业景气承压下优势凸显。材料供应方面,根据公司2022年年报业绩交流电话会,公司计划三年内将所有原材料实现国产化,目前PVA、TAC已逐步导入国内供应商,保护膜、PET、表面处理膜、胶水等国产化率持续提升;此外公司内生布局产业链上游,在广水市规划液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线。我们认为公司在固定投资、材料成本、生产工艺等方面持续优化,降本增效成果显著,未来国内偏光片产能逐步释放之下,公司成本管控优势将带来凸出竞争力,有望带动市场地位持续提升。

   风险因素:下游需求疲软;偏光片价格下行;公司新增产线进度不及预期;行业供需过剩;上游国产替代进度缓慢等。

   投资建议:公司是国产偏光片领域龙头,产能布局领先,产品结构持续优化升级,同时受益于下游面板行业国产替代的需求,未来成长性较强。但受制于2022年以来下游需求疲软及局部疫情反复的扰动,公司龙岗新线爬坡及产品结构优化进度放缓,我们下调公司2023～2024年净利润预测至2.68/4.54亿元(原预测为5.24/7.88亿元),并新增2025年净利润预测7.40亿元,对应EPS预测为1.54/2.61/4.25元。选取电子零组件细分行业龙头歌尔股份、立讯精密、深纺织A作为可比公司,可比公司Wind一致预期2023年PE为30倍,参考可比公司估值水平,给予公司2023年30倍PE,对应目标价46元,维持"买入"评级。