章源钨业(002378):钨业专精骨干,全产业链多点开花-深度研究

深耕钨行业二十余载,实现全产业链布局。章源钨业股份有限公司成立于2000年,主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵(APT)、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售,现已建立了"上游采选矿-中游冶炼-下游精深加工"完整一体化生产体系。公司股权结构较为集中、稳定。

   上游坐拥钨矿资源,受益钨价上涨。公司是全球十大钨矿生产企业之一,拥有6座采矿权矿山,8个探矿权矿区。2022年,公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨,锡资源储量1.76万吨,铜资源储量1.28万吨。公司是国内少数具有自产钨精矿能力的企业之一,钨精矿自给率达到20％,2022年公司钨精矿产量约4000吨(65％WO3)。预期钨价上涨的背景下,公司的上游资源能够带来成本优势,增厚利润。

   中下游钨粉末、硬质合金持续放量,热喷涂粉增速可观。1)公司中游主要布局钨粉末,2022年钨粉销量4041.07吨,2020-2022复合增速24.97％;2022年碳化钨粉销量4803.69吨,2020-2022复合增速32.57％。2)公司下游主要布局硬质合金系列产品,目前公司涂层刀片业务持续向好,2022年公司涂层刀片实现销量1700万片,2020-2022复合增速26.64％,销售收入2.39亿元,2020-2022复合增速32.57％。3)热喷涂粉是公司产业链下游新兴业务,章源喷涂2022年收入2431万元,同增63％,净利润272万元,同增32％,2022年热喷涂粉毛利率达28.17％,显著高于公司其他粉末类产品。

   业绩快速增长,费用率、现金流改善明显。近年来公司业绩增长强劲,2022年度实现营业收入32.03亿元,同比增长20.23％,归母净利润2.03亿元,同比增长23.03％。近年来公司成本控制良好,期间费用率连续多年降低,2022年期间费用率为9.05％,同比下降1.05个百分点。公司经营现金流改善明显,2022年经营性现金流净流入2.10亿元,较上年增加0.32亿元;投资性活动现金流净流出2.02亿元,较上年少流出0.21亿元。

   投资建议:预计公司2023-2025年归母净利润为2.36、3.29、4.11亿元,对应PE为29.3、21.0、16.8倍,给予公司23年目标价为7.27元/股,首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。