岳阳林纸(600963):见微知著,从岳纸合同看碳汇开发的长期空间-事件点评

事件:7月19日,岳阳林纸全资子公司湖南森海碳汇(乙方)与永州市零陵交通建设投资有限责任公司(甲方)签署了《永州市零陵区碳汇资源项目开发合同》;乙方帮助甲方进行碳汇开发活动,规模包含林业碳汇开发面积约50万亩、农田碳汇开发面积约50万亩;合作期限为20年。甲方将其拥有的森林/林地和农田开发林业＆农田碳汇的全流程工作(包括但不限于项目尽职调查、材料编制、申报、开发、管理和交易等工作),向乙方购买服务;开发碳汇所有投资和开发成本均由乙方负责(不含营林生产建设和农业生产建设费用);碳汇资产(CCER等)交易成功后,甲方应在收到每笔收入后的十五日内,按约定比例向乙方支付服务费(含项目投资和开发成本),并按奖励机制支付奖励。

   见微知著,碳价是未来盈利的关键。1)长协议久期凸显碳汇业务先发优势:本次项目合作时限达20年(含追溯期),期限内林权方不得自行开发或交由第三方开发。考虑国内可开发林地资源有限背景下,通过签订长期协议锁定长期受益;森海碳汇自2006年成立以来发力CCER开发领域,累计签订碳汇开发面积3511万亩(含农田256万亩,截至22年底);2)公司预计合作期限内将至少产生净利润3000万元,后续存较大提升空间。单年对净利润贡献预计为150万元,但我们预计实际或大于该数值,一方面林地勘探等目前尚未推进,实际CCER开发量更大;另一方面当前国内碳价处于低位,7月20日,CEA价格为61元,而欧盟碳价已经达到727元,随着双碳政策持续推进,远期实际收益或持续提升;3)收益分成模式下,碳价上行预期打开长期盈利空间。根据合同规定,岳纸获取收益分成或相应比例碳汇资产,后续若碳价逐步上行,碳汇业务盈利空间逐步打开;地方政府无须承担林业碳汇项目投资和开发成本,在当前地方财政承压背景下,或推动更多林权主体参与CCER并享受其收益;4)央企身份助力与地方政府间合作,正如零陵区委书记指出:森海碳汇作为大型国有控股的上市公司,在技术、资本、人才等方面优势突出,与地方政府合作属强强联手。

   投资建议:近期,习近平主席在全国生态环境保护大会上指出,要着力构建绿色低碳循环经济体系,有效降低发展的资源环境代价;将碳排放权、用能权等资源环境要素一体纳入要素市场化配置改革总盘子,同时也强调我国承诺的"双碳"目标确定不移。岳阳林纸深度布局林业碳汇,为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司,拥有林学、园林专业人员超过200人,参与开发相关方法学,掌握林业碳汇开发核心竞争力,公司预计2025年末累计签约林业碳汇5,000万亩。公司为文化纸领军央企,作为国企改革标杆企业,林浆纸一体化稳步扩张;长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性,我们预计公司23-25年净利润分别为7.2/8.4/9.5亿元,对应PE为18X/15X/13X,维持"推荐"评级。

   风险提示:CCER重启进度不及预期的风险;CCER审批速度不及预期。