海航控股(600221):五星航司,静待复苏-深度报告

全国第四大航司,航空资源实力雄厚,2020年前盈利能力领先三大航海航控股于1993年在海南省成立,经过多年发展和积极并购重组,已逐步成长为全国性的大型航司。公司已十二年蝉联"SKYTRAX五星航司"(全球仅10家)。公司在2018年前快速扩张,市场份额由8％最高提升至13％,近年有所回落,但市场占比仍为第四。2020年前整体来看,公司的盈利水平领先三大航:高客座率:凭借低价和销售能力,客座率保持85％左右,领先三大航约5pct。高利用率:2017年前利用率超过10小时/天,最高领先三大航0.6-0.7小时/天。低单位成本:高利用率和经营效率摊薄成本,公司单位ASK成本优于三大航。低销售费用:提高直销比例,使机票代理手续费下降,销售费用率低于三大航。

   聚焦全国主要核心枢纽市场,国际线民营航司中占比第一公司布局核心枢纽市场,航网与三大航重合度较高,主基地位于海口美兰机场,并占据最大时刻份额(23夏秋占比35％),市场控制力较高。此外在三亚机场份额21％,位列第二,有望受益海南自贸港建设带来的客流提升;在首都机场投入运力最多,在首都机场份额占比17％,持续受益于高价值客群。公司国际线主打差异化竞争,抢占欧美二线等细分市场,2020年前在"中国第一国门"的北京首都机场航班量仅次于主基地航司国航。2014年起公司加大国际线运力投入,宽体机队规模快速提升,2020年前国际线ASK占比最高提升至26％,份额最高提升至11％,民营航司中位列第一。

   供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期行业供给确定性降速:航司延缓引进计划,同时制造商产能受损、租赁商闲置飞机少,且平均剩余租赁年限长,短期内实际可供出租飞机数量较少。票价市场化打开盈利天花板:票价改革持续推进,市场调节价航线逐年增加。截至目前,以京沪线为首的主要商务航线已提价6次,累计涨幅达73％。

   盈利预测与估值预计公司2023-2025年归母净利润-18、33、38亿元,EPS为-0.04、0.08、0.09元。随着出行需求恢复,叠加票价市场化持续推进,公司作为国内第四大航,经营能力领先,有望受益航空景气周期向上。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示1)国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期;2)国际线恢复不及预期;3)油价大幅上涨导致燃油成本增加;4)人民币贬值导致汇兑亏损;5)当前资产负债率过高,重组后留债的偿还压力较大等。