盘古智能(301456):集中润滑系统领军者,开启第二成长曲线-深度研究

推荐逻辑:1)国内风电集中润滑系统龙头,市占率超50％。国内润滑系统市场超400亿元,其中风电集中润滑系统约10-15亿,公司为国内风电集中润滑系统龙头,市占率超50％,下游客户优质稳定,综合毛利率53％,净利率30％以上。2)切入风电液压变桨系统,拓展非风电领域,打造第二增长极。公司风电液压变桨系统单价超50万,已进入金风科技样机测试,国产替代加速;润滑系统向轨道交通、工程机械、工业母机等多领域拓展。3)募投项目扩大产能,保障公司加速横向拓展。公司精密加工能力强,实现核心计量阀类零部件自研自产,产品成本优势明显;IPO扩产预计新增2.85万套集中润滑系统产能,助力公司加速下游多行业渗透。

   风电润滑系统中长期存量替换市场大,公司国内市占率超50％,享行业发展红利。短期看:集中润滑系统为风机标配,23年我国风电行业景气度高,根据国家能源局,23H1国内风电新增装机23GW,同比+78％,利好风电集中润滑系统。中期看:根据GWEC,22年全球风电新增装机77GW,27年全球新增装机将提升至136GW,22-27年CAGR达11.3％,年新增润滑系统市场约8-9亿。长期存量看:若存量906GW风机的润滑系统年替换1％,将带来年均1.8-2.0万套润滑系统替换需求,存量替换空间大。公司系国内风电系统集中润滑系统龙头,国内风电市占率超50％,未来公司深化国内外客户合作,市占率有望继续提升,贡献业绩弹性。

   纵向发力高价值风电液压系统+横向拓展非风电润滑蓝海市场,打造第二成长极。根据贝哲斯和共研网,2022年全球风电变桨系统市场141亿元,产品单价高达50万/套;我们测算全球液压变桨系统占35％以上,博世力士乐、哈威、伊内等海外企业垄断市场,国产替代需求迫切。公司积极布局风电液压系统和非风电润滑系统:液压泵产品自2021年面世以来,快速进入金风、上海电气、东方电气等供应链;液压变桨系统目前进入金风装机测试阶段,若2024年顺利完成测试,有望在2025-2026年迅速放量,助力业绩提升。主要用于轨交、机床的油气润滑系统自2021年推出,放量迅速,年销量约200套;工程机械润滑系统2018-2022年营收由325.9万元提升至2797.0万元,CAGR为71.2％,已储备中车、雷沃、卡特、高测、中铁重工等非风电领域优质客户,实现部分客户样机测试和小批量供货,正处于批量放量前期,多行业突破高增长可期。

   公司精密加工能力突出、盈利能力强、募投项目扩大产能,保障公司加速横向拓展。根据华经情报网,2021年中国润滑系统市场约410亿元,下游行业众多,其中汽车、冶金矿山、电力装备、建材、石油化工分别占38.4％、23.1％、18.3％、3.4％、3.0％;市场参与者斯凯孚-林肯、铁姆肯-贝卡和莱伯斯等海外企业领先,国产企业规模仅1-5亿,国产替代空间大。公司核心工艺精密机加工前客户为林肯集团,已实现泵芯、分配器、注油器、控制器等核心计量阀类零部件自研自产,核心高压泵输出压力高(28-35mpa),产品成本优势明显,递进、单线、油气润滑系统毛利率高达51％、65％、70％。公司拥有国内外稳定优质客户资源,国内风电集中润滑系统市占率超50％,募投项目达产后将新增2.85万套集中润滑系统产能,对比22年产能提升约70％,助力公司加速下游渗透,持续推动并受益于国产替代。

   盈利预测与相对估值。公司为国内风电集中润滑系统的龙头,国内风电集中润滑系统市占率第一、盈利能力突出;非风电润滑系统+风电液压系统多领域拓展,下游客户装机测试顺利,产品放量在即,业绩高增长可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.5、2.2、2.8亿元,对应EPS分别为1.04、1.47、1.89元,未来净利润三年复合增长率为37％;可比公司艾迪精密、恒立液压PEG分别为1.97、1.96,液压行业存在高技术壁垒,享受估值溢价;给予公司2024年40倍PE,对应PEG为1.07,目标价58.80元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:下游风电行业政策调整风险、新产品市场推广低于预期风险、原材料价格波动风险。