南山智尚(300918):利润率上行,升级转型持续兑现

事件:公司发布2023年半年报。公司23H1实现营收7.26亿元,同比-6.89％,实现归母净利润7724万元,同比+10.82％,其中单Q2实现营收4.01亿元,同比-12.6％,环比+23.0％,实现归母净利润4519万元,同比+9.1％,环比+40.95％。

   服饰业务弱复苏,新材料一期满负荷生产。分产品:1)精纺呢绒23H1收入4.31亿元,同比+5.3％,持续推进产品升级,加快关键技术研发;2)服装23H1收入2.58亿元,同比-28.9％,公司在去年精简服装产线,剔除了部分低附加值产品线,叠加终端去库存,服装业务复苏低于预期,下半年修复可期;3)新材料业务:23H1收入2514万元,公司去年10月投产的年产600吨超高分子量聚乙烯纤维一期项目23H1产能利用率达112.6％,二期3000吨项目今年6月已有两条生产线带料运转,预计下半年全部建成投产。分地区:1)国内23H1收入5.30亿元,同比-11.8％,上半年是国内毛纺销售淡季,且下游品牌服饰秋冬季产品处于库存高位,内需略有承压,当前有望改善;2)海外23H1收入1.96亿元,同比+9.6％,公司积极拓展海外客户,精纺呢绒拓展Prada、ErmenegildoZegna等奢侈品牌客户,新材料业务借助毛精纺拓展海外渠道的成功经验,已经在欧美、北欧等地区建立海外销售服务中心进行本土化管理,深化海外客户合作。

   产品结构优化带动利润率提升。公司23H1实现毛利率34.12％,同比+2.74pcts,其中单Q2毛利率35.21％,同比+3.66pcts,环比+2.44pcts。分产品:1)精纺呢绒23H1毛利率35.5％,同比+1.42pcts,公司持续优化精纺呢绒面料品类结构,23H1高端面料较去年同期增长14％;2)服装业务23H1毛利率28.89％,同比+1.98pcts,公司精简产线后提升高附加值产品占比,带动毛利率提升;3)UHMWPE纤维毛利率33.83％,一期600吨满负荷生产后较去年全年的15.96％有明显提升,预计二期投产后规模效益进一步带动盈利能力提升。23H1公司净利率10.62％,同比+1.7pcts,其中单Q2净利率11.23％,同比+2.2pcts,环比+1.4pcts。23Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别为8.8％/3.8％/3.9％/-1.1％,同比分别-0.1pct/+0.2pct/+0.2pct/-0.8pct,公司拓展新材料业务加强研发力度,研发费率小幅提升,财务费用中上半年汇兑损益净贡献586.5万元。

   盈利预测:公司针对传统业务,进行产线技改并提升高附加值产品占比,精纺呢绒及服装在23H1利润率提升兑现战略目标。新材料:二期3000吨UHMWPE纤维项目建设已经入收尾冲刺阶段,预计2023年底前实现满负荷生产,公司纤维产品下游已经覆盖特种装备、绳缆、防切割手套、家纺等系列,积极拓展海内外客户为后续销售奠定基础。公司巩固精纺面料服饰的产业链领先地位,并在毛精纺技术积淀上研发功能性纤维面料,打造羊毛面料服装和新材料互动的双产业链发展格局。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/3.0/3.6亿元,对应PE分别为22.5/16.5/13.9倍,维持"买入"评级。

   风险提示产能释放不及预期;需求恢复不及预期;汇率大幅波动;原材料价格大幅波动。