南山智尚(300918):服装业务承压,期待新材料二期下半年投产

事件概述

   23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.26/0.77/0.75/-0.07亿元、同比增长-6.89％/10.82％/16.67％/58.45％,收入低于市场预期,但业绩符合市场预期。经营性现金流净额低于净利主要由于应收账款增加。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.01/0.45/0.44亿元、同比增长-12.61％/9.06％/18.38％,收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑,单季扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2政府补助较高,23Q2政府补助同比减少96％。

   分析判断:

   收入下滑主要来自服装,精纺呢绒面料稳健增长,新材料逐季爬坡。收入拆分来看,(1)分业务:23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维/其他收入分别为4.31/2.58/0.25/0.13亿元、同比增长5.27％/-28.91％/-/51.32％。其中,1)精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长14％、产能利用率同比提升8.59PCT至90.75％。2)服装收入同比下滑主要由于衬衣产线产能利用率下降11.89PCT至89.16％。西装产线整体保持平稳,产能利用率同比提升1.42PCT至103.23％。3)超高分子聚乙烯一期已满负荷生产,产能利用率已达112.60％,一等品制成率为95％。(2)分地区:国内/国外收入分别为5.30/1.96亿元,同比增长-11.8％/9.6％。(3)分渠道:直营/经销渠道收入分别为6.33/0.94亿元,同比增加-9.12％/11.55％。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响,根据公司公告,部分精纺呢绒产品采取经销模式销售,精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。

   UHMWPE纤维毛利率较年初大幅增长,净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失影响。(1)公司2023H1毛利率为34.12％,同比增长2.7PCT:分产品来看,23H1精纺呢绒/服装类/UHMWPE纤维/其他的毛利率分别为35.5％/28.89％/33.83％/93.91％,同比提高1.42/1.98/-/0.39PCT,由于超高分子量聚乙烯纤维一期项目已满负荷生产,23H1UHMWPE纤维毛利率(33.83％)较22年末提升17.87PCT。(2)23H1公司净利率为10.63％、同比提高1.7PCT,净利率增速低于毛利率主要由于资产减值损失增加。从费用率看,公司23H1的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.61％/3.71％/0.03％/4.35％,同比下降0.9/0.38/0.09/-0.54PCT。其他收益/收入同比下降0.37PCT至0.04％;投资净收益/收入同比下降0.24PCT至0.1％;资产减值损失/收入同比增长1.13PCT至4.56％;信用减值损失/收入同比减少0.07PCT至0.39％;所得税率同比下降0.08PCT至1.54％。(3)23Q2毛利率为35.12％、同比提高3.66PCT;23Q2净利率为11.28％、同比提高2.24PCT,Q2资产减值损失较Q1增加。存货周转天数增加。23H1末公司存货为6.31亿元、同比下降3.2％,存货周转天数为236天,同比增加30天;应收账款为2.47亿元,同比增长11％,应收账款周转天数为53天、同比增加8天;应付账款为2.71亿元,同比下降8.03％, 应付账款周转天数为93天、同比增长8天。

   投资建议

   我们分析,(1)公司主要看点在于新材料业务,二期项目6月已实现2条生产线的带料运转,下半年将加快投产,根据公司公告,预计24年将有望实现3600吨产能落地,我们判断满产后销量有望突破4000吨以上;(2)主业方面,面料方面受海外去库存影响较小,服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量,且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元,23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元,预计23/24/25年的EPS为0.61/0.83/1.00元,2023年08月17日13.84元/股收盘价,对应23-25年PE分别为23/17/14X,维持公司"买入"评级。

   风险提示

   海外需求放缓风险;超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险;系统性风险。