章源钨业(002378):钨精矿价格高位致业绩承压,看好澳克泰业绩潜力

事件:公司披露2023年度半年报。2023H1实现营收17.24亿元,同比+2.87％;

   实现归母净利8644万元,同比-38.99％;实现扣非归母净利润6543万元,同比-47.66％,低于我们预期,系钨产品毛利率同比下降、期间费用同比增加、副产品销量同比减少所致。2023Q2单季度实现营收9.01亿元,同比+12.2％,实现归母净利5137万元,同比-32.4％,环比+46.5％,较今年一季度有所改善。

   钨原料价格高位,产品成本同步上涨挤压毛利率。2023年上半年钨精矿(江西65％钨精矿价格)均价为11.90万元/吨,仲钨酸铵(江西WO3≥88.5％仲钨酸铵市场价)均价为17.83万元/吨,分别同比增加3.2％、1.1％,钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位,带动产品成本同步上涨,而钨产品市场价格波动较小,挤压公司毛利率,2023H1公司钨产品销售综合毛利率为10.71％,同比下降1.97个pct。其中,钨粉和碳化钨粉属产业链中端,受钨精矿价格上涨影响,毛利率分别为7.81％、7.92％,分别同比下降3.16个pct、3.38个pct;硬质合金方面,受赣州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片销量增加影响,2023H1实现毛利率15.02％,同比增加1.04个pct。

   赣州澳克泰加大研发力度,加快向行业应用布局。今年上半年,澳克泰产品进入航空工业电子采购平台,目前正在给重点客户进行送样。在小零件行业,赣州澳克泰推出了300款刀片及200款刀杆产品,部分产品效果可达到国际一线品牌水平。2023H1赣州澳克泰刀片销量、销售收入保持稳定增长,刀片销售收入1.35亿元,同比增加36.09％,毛利率进一步提高。

   盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型,进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。考虑到钨精矿价格高位挤压利润,且需求低于预期,我们下调公司营收及归母净利,预计公司2023-2025年营收分别为36、44和48亿元(前值分别为36、45、49亿元),归母净利分别为2.4、3.1、3.4亿元(前值分别为3.3、4.5、5.5亿元),同比增速16％、31％和11％,对应2023年8月21日69亿市值下的PE分别为29x、22x和20x,维持"买入"评级。

   风险提示:APT价格大幅回落;超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期;刀片及棒材下游市场需求不及预期。