天山股份(000877):水泥景气继续承压,关注内部提效-2023年中报点评

事件:公司披露2023年中报,实现营业收入534.4亿元,同比18.3％18.3％,归母净利润1.4亿元,同比95.9％95.9％;单二季度实现营业收入310.6亿元,同比16.5％16.5％,归母净利润13.7亿元,同比44.2％44.2％,基本符合我们的预期。

   水泥、商混量价承压,骨料产能释放带动销量较快增长:(11)23H1公司水泥及熟料业务实现营收365.3亿元,同比17.1％％,销量12165万吨,同比43％,测算单吨均价为300元,同比47元;商混业务实现营收1303亿元,同比23.6％3.6％,销量3375万方,同比10.2％0.2％,主要因上半年水泥需求低迷,价格表现弱于季节性规律。(22)骨料业务实现营收25.7亿元,同比6.0％6.0％,销量6342万吨,同比25.5％25.5％,测算单吨均价40元,同比下降8元,主要得益于骨料产能投产爬坡,2023年上半年末骨料产能2.3亿吨,较去年同期增加0.4亿吨。

   Q2毛利率环比改善,成本端受益煤价下跌。(11)23H1公司水泥及熟料业务毛利率为14.5％4.5％,虽然煤炭成本下降,但水泥均价下行仍然带动公司毛利率水平下降3.9pct3.9pct,测算吨毛利43元,同比20元;上半年商混、骨料单方单吨毛利分别为21元15元,同比下降21元8元。(22)销售管理研发财务费用率分别为1.2％/6.7％6.7％/1.7％/3.7％,分别同比持平//+1.3pct//+0.7pct/+0.3pctpct,对应单吨综合期间费用为69元,同比增加3元,管理费用率提升主要是由于办公、维修及停工损失增加、折旧摊销费增加叠加营收下滑,研发费用率提升主要是由于新增研发项目,但财务费用总额同比减少2.64亿元至19.79亿元,得益于利息支出的压缩。(33)公允价值变动净收益为2.4亿元,信用减值损失为1.9亿元,其中应收账款其他应收款坏账损失分别为1.3亿元6194万元;(44)Q2单季综合毛利率为18.5％8.5％,同比0.4pctpct,环比Q1+8.2pctpct,预计主要得益于水泥单吨毛利随着煤价下跌出现回升。

   现金流改善反映"两金"压减成效。(11)公司现金流逆势增长,23H1公司实现经营活动净现金流86.1亿元,同比61.5％61.5％,明显好于利润表现,主要得益于存货和经营性应收项目的控制,反映公司"两金"压减的成效;(22)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为50.2亿元,同比39.6％39.6％,资本开支力度放缓,池州骨料等项目持续推进;(33)二季度末公司带息债务余额为1113.7亿元,环比一季度末79.9亿元;资产负债率为67.8％7.8％,环比小幅提升0.1pct。

   行业景气阶段性底部确认,逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后,已处高成本企业现金成本线附近,短期行业供给主动收缩的力度在加强,行业自律改善,价格也有望确认阶段性底部,但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看,随着政治局会议强化逆周期调节力度,基建增量政策有望落地,支撑实物需求,叠加旺季需求季节性回暖,盈利迎来底部回升。

   盈利预测与投资评级:公司整合后持续开展精益生产、提效技改,可持续竞争力进一步增强,随着行业阶段性盈利底部确认,中期需求预期提振,估值有望迎来修复。基于地产投资下行压力加大,我们调整公司20232025年归母净利润至23.027.935.3亿元(前值为48.5/67.6/82.8亿元),维持"增持"评级。

   风险提示:水泥需求恢复不及预期;骨料业务扩张不及预期;房地产信用风险失控的风险;市场竞争加剧的风险。