岳阳林纸(600963):造纸盈利有望改善,CCER重启在即、林业碳汇放量

公司发布2023年半年报:2023H1公司实现收入49.96亿元(同比+21.5％),归母净利润1.03亿元(同比-65.7％),扣非归母净利润0.55亿元(同比-80.2％);2023Q2公司实现收入21.74亿元(同比-1.1％),归母净利润1542万元(同比-91.2％,环比-82.4％),扣非归母净利润-751万元(同比-104.5％,环比-112％),Q2盈利承压主要系成本改善相对滞后,预计伴随高价浆库存消耗,Q3有望企稳复苏。

   造纸:Q3成本回落、浆纸盈利有望改善,产能扩张稳步推进。2023H1造纸主业实现收入30.06亿元(同比+7.1％),毛利率为12.23％(同比-6.5pct、环比-3.1pct)。成本方面,2023H1我国内盘针叶浆/阔叶浆价格环比-13％/-23％,公司成本改善相对滞后,Q2盈利仍存压力;当前供需矛盾推动下浆价有望维持低位运行,公司高价浆库存逐步见底,预计Q3成本压力缓解。公司下游客户主要来自党建期刊、教辅教材,客户结构稳健且价格敏感度较低,下半年公司提价落地,且教辅教材仍处招标旺季,预计盈利复苏。此外,目前公司建设45万吨非涂布文化纸及改建20万吨化机浆,新增产能预计于2024年投产,有望持续贡献盈利增量。

   CCER有望年内重启,林业碳汇放量可期。截至目前公司碳汇已布局24个省市、签订正式开发合同面积3788万亩(其中农田碳汇306万亩),第一期开发面积341万亩,预计2025年末达到5000万亩,合作项目及规模稳步增长,且碳汇产品类型持续丰富。目前公司充分筹备已签约项目PDD文件编制,且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源,我们预计CCER审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200万吨。目前我国存量CCER交易供不应求,2023年以来政策持续释放信号积极,我们预计CCER市场有望于年内重启,公司业绩有望持续兑现。

   业务结构多元,化工新品有望放量。1)林业:2023H1实现收入7.11亿元(同比+228.8％),收入占比同比+9.6pct至15.2％,主要系木片销量同比增加;2)市政园林:2023H1实现收入2.67亿元(同比-32.1％),归母净利润实现2919万元(同比+40.1％),收入下滑主要系国内生态行业市场行情影响,利润得益于政府补助增加,此外公司持续强化项目风险管控、回款稳定;3)化工:2023H1实现收入0.83亿元(同比-24.3％),归母净利润实现1408万元(同比-53.4％),预计伴随G4/G5级高纯双氧水量产,利润增量有望释放。

   盈利短期承压,研发投入力度较大。2023Q2公司毛利率为8.64％(同比-8.6pct、环比-3.2pct),销售/管理/研发费用率分别为1.18％/3.36％/3.01％(分别同比-0.1pct/+0.3pct/+0.9pct),归母净利率为0.71％(同比-7.3pct、环比-2.8pct)。Q2公司仍使用部分高价原材料,成本改善相对滞后,此外公司产品结构多元,化工等新产品研发投入力度较大,盈利表现承压。

   原料采购影响现金流,库存消化致营运能力提升。2023H1公司经营性现金流为1.37亿元(同比-0.39亿元),主要系采购原材料支出增加;截至2023H1末公司存货周转天数305.86天(同比-98.54天)、应收账款周转天数31.77天(同比-3.58天)、应付账款周转天数65.41天(同比-24.78天),伴随高价库存原材料消耗,营运能力有所提升。

   盈利预测与投资评级:公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒,预计CCER重启后业绩有望兑现,此外Q3起浆纸主业盈利预计修复,化工新品持续放量。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.2/8.1/9.7亿元,对应PE为16X/14X/12X,维持"买入"评级。

   风险提示:成本超预期波动,CCER重启政策低于预期,新增产能投放低于预期。