红豆股份(600400):线上稳健增长,现金流有较大改善

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.96/0.47/0.37/-0.09亿元,同比下降2.6％/9.2％/18.5％/-93.8％,但下滑主要来自非男装主业之外的服装代工业务、以及男装业务加大推广投入。经营性现金流净额大幅提升主要由于应收账款下降。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.08/-0.16亿元,同比下降8.5％/29.1％/64.0％/-21.6％,相较21Q2下降2.5％/36.7％/67.8％/-66.5％。

   分析判断:核心男装业务微降,转直营、提店效策略逐步见效,0感衬衫累计销量60万件。(1)23H1年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为10.12/0.28/0.06/0.30亿元、同比增长0.6％/-12.1％/-85.8％/-16.1％;服装业务中:HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.67/2.45亿元、同比增长-2.4％/11.3％;(2)分渠道看,线上/线下收入分别为2.65/7.47亿元、同比增长5.9％/-1.2％。23H1公司共922家门店(直营/加盟为414/508家),H1总店数维持不变(直营/加盟净开15/-15家),同比净关8家店(直营/加盟净关-20/28家),虽然上半年开店不多,公司下半年仍目标净增200家。(3)公司加速转直营策略,23H1共16家实现转型,较去年同期增加2家。直营/加盟收入为2.35/1.64亿元、同比增长15.3％/-11.4％,推算半年直营/加盟店效分别为57/32万元、同比增长9.7％/-6.6％,相较21H1增长14％/-25％,直营店效超越疫前水平。(4)公司战略转型舒适男装以来,推出了加1裤、精领POLO、魔力T、0感衬衫等单品;在品牌力提升带动下,加速入住商圈核心位置占据优势点位,锁定大客户和市场开店节奏等。

   精品战略下毛利率提升,期间费用率增长导致净利率下降。(1)2023H1公司毛利率37.20％,同比提高1.31PCT,线上/直营/加盟毛利率分别为51.20％/60.33％/25.14％,同比提升3.62/2.72/-6.32PCT。分品牌看,HOdo男装/贴牌加工服装分别为47.50％/11.12％,同比提升4.77/-7.73PCT。(2)23H1公司净利率为4.28％,同比下降0.31PCT。从费用率来看,销售/管理/财务/研发费用率同比上升1.08/0.08/0.40/0.32PCT至26.26％/9.37％/1.29％/1.20％,研发费用提升主要由于公司扩大研发队伍;信用减值损失/收入同比下降1.15PCT,主要由于应收账款计提坏账损失的冲回;其他收益占比同比提升0.69PCT至1.63％,主要是子公司嘉兴红豆"一事一议发展奖励资金"的增加;所得税率同比增长0.21PC至6.05％;投资收益、公允价值变动、资产减值损失、资产处置收益、营业外收入合计占比下降1.02PCT。(3)23Q2公司毛利率为37.15％,同比提高1.8PCT,净利率为3.51％,同比下降1.01PCT,净利率下降主要由于期间费用率增长4.69PCT(销售/管理/财务/研发费用率同比上升3.94/-1.03/0.51/1.27PCT至31.56％/8.11％/1.32％/1.69％);其他收益占比提升3.09PCT;减值损失占比合计减少1.78PCT;投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益及营业外净收入占比合计减少1.34PCT; 税金及附加、所得税率、少数股东损益占比合计增长1.57PCT。(4)子公司中,23H1无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科贷净利润分别为188/1208/674/714/5217/2311万元,同比增长-79％/47％/90％/108％/-5％/27％。应收账款减少,存货可控。2023H公司存货为1.90亿元,同比增长19％,较年初增长25％。存货周转天数为45天,同比增加11天。应收账款为5.72亿元,同比下降13％,应收账款周转天数为104天,同比增加8天。

   投资建议我们分析,(1)公司以系统性舒适推进渠道升级,打造舒适男装门店形象,战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国;(2)公司目标下半年净开200家店;公司和君智咨询合作以来,定位经典舒适男装,陆续打造爆款新品,0感舒适衬衫打响第一枪,公司0感衬衫销量业内领先,未来有望陆续推出其他单品。(3)23年2月,公司公告拟定增不超过11.8亿元,用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。维持此前盈利预测,23/24/25年收入预测30.55/38.76/45.56亿元,维持23/24/25年归母净利预测1.02/1.53/1.98亿元,对应23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元,2023年8月25日收盘价3.06元对应PE分别为69/46/36X,维持"增持"评级。

   风险提示疫情反复风险;线下店效恢复风险;系统性风险;拟定增尚未完成,存在不确定性之类的风险。