天地源(600665):高价地结算压迫毛利,深耕城市优势明显-2023半年度报告点评

事项:

   2023年8月25日,公司公布2023年半年度报告,2023年1-6月营业收入约48.39亿元,同比增长56.07％,归母净利润0.28亿元,同比增长219.91％。评论:

   2023年上半年公司增收不增利,毛利率约11.4％,较2022年下降13.4pcts。1)2023年上半年公司营业收入约48.39亿元,同比增长56.07％,毛利率约11.4％,较2022年毛利率下降13.4pcts。2)2023年上半年公司净利润0.41亿元,同比下降62.56％,归母净利润0.28亿元,同比增长219.91％,主要原因在于2022年同期少数股东损益较高,导致归母净利润基数较低,2022年上半年公司净利润1.09亿元,少数股东损益约1亿元。

   2023年上半年公司竣工面积10.51万方,据推测为2020年获取的常熟金兰雅苑项目。公司2020年4月获取1宗常熟宅地,计容建面约7.1万方,溢价率13.32％,楼面价10888元/平,销售均价约19000元/平,受市场下行影响,项目2023年上半年才实现整盘去化,高地价叠加销售周期较长,导致项目毛利率一般。

   公司土储质量较高,在深耕城市具备较高的品牌知名度,操盘经验丰富,2023年上半年销售金额约59.8亿元,已完成全年销售目标57％。1)部分地方国企在城市郊区拿地占比较高,而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区,截止2022年底,公司土地储备约329万方,其中西安土储占比47％,高新区土储占西安土储92％。2)2023年上半年公司实现合同销售金额约59.8亿元,同比增长2.15％,西安永安华府项目,两开两摇,逆势热销;苏州平江观棠项目,两次加推,去化超九成;咸阳珺樾坊与和樾溪谷项目,上半年销售额稳居当地市场第一。2)2023年下半年公司在西安高新区预计有2个新盘待入市,分别为棠颂坊、高新宸樾,据测算,两项目住宅可售货值约70亿元,预计可支撑全年销售业绩实现。

   2023年上半年仅获取1宗西安高新区宅地,权益建面约12万方,下半年有一定拿地压力。2023年1月,公司通过收购西安君正下属项目公司(西安佳幸)55％股权的方式,获取西安高新区1宗宅地开发权,2023年上半年权益新增房地产计容建筑面积约12.24万方,下半年有一定拿地压力。

   投资建议:公司重仓西安最核心的高新区市场,且在西安积累了良好口碑,操盘能力强,在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势。即使不考虑增长,公司在西安、咸阳、苏州市场可保障公司稳定性较好,合理估值约48亿元。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.53、0.59、0.64元,现价对应PE分别为8.5、7.7、7.1,维持目标价5.57元,维持公司"推荐"评级。

   风险提示:行业继续单边缩表,市场超预期下行。