光明乳业(600597):鲜奶增长18％,冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力

毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20％。光明2023年上半年销售额同比下降1.9％,归母净利润同比增长20.1％至3.4亿元人民币。

   毛利率同比上升1个百分点至20.1％,叠加销售费用的降低,经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5％/2.4％。各主营业务表现,液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3％/-5％/-27％/26％,分别占上半年收入的57％/30％/7％/6％。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。

   鲜奶:低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东,拓展外地:上半年,光明鲜奶业务同比增长18.4％,快于市场增速。按价格带划分,低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18％/29％;中端产品优倍同比增长13％;高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5％。分地区,光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7％/-4.5％至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速(尤其是江苏、浙江、武汉等地),入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45％。

   冰淇淋:新增长动力:凭借双品牌(经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列;新品牌熊小白),冰淇淋收入增长迅速,上海产能同比增30％。

   酸奶:短期内仍然有逆风。今年上半年,常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶,以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化,但光明坚持酸奶业务的发展策略,持续推出新品(上半年畅优增长18％)。

   奶价:下半年继续承压:鉴于目前供过于求的格局暂未改变,同时国际奶价也呈下降趋势,叠加需求端暂未明显提升,管理层预计奶价的恢复还需时间,下半年奶价预计仍在低位徘徊。

   短期逆风仍存,但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力,维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期,我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7％,下调目标价至12.3元(前为14.5元),基于23.3倍2024年市盈率,对应0.7倍PEG和33.3％的2023-25年每股盈利复合年增长率。