江西铜业(600362):铜业巨擘,价值再发现

老牌铜业巨头,铜及相关有色金属产业链上下游一体化布局。1)矿山采选:公司拥有5座全资在产铜矿,年产矿产铜约20万吨,同时拥有海外铜矿巨头第一量子18.3％股权、哈萨克巴库塔钨矿51％股权等;2)金属冶炼:公司拥有贵溪冶炼厂等4家在产冶炼厂,同时还拥有恒邦股份44.48％股权,2022年公司合计年产阴极铜184万吨、金89吨、银1233吨;3)铜材加工:公司拥有多家现代化铜材加工厂(其中包括江铜铜箔约70％股权),2022年加工铜产品达177万吨,其中铜箔约2.8万吨。

   如何理解江铜的配置价值:向上弹性与安全边际兼具。1)铜矿贡献业绩弹性:公司年产铜约20万吨,较为稳定,其中主力矿山德兴铜矿约15万吨,且现金成本低于行业均值;20万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润,铜价上涨周期中公司将享受足够强的业绩弹性;2)铜金冶炼业绩可观:一是矿端供应偏松-冶炼环节紧张格局下,铜冶炼费持续上行,2023年铜TC长单约88美元/吨,同比+35％,带动铜冶炼环节利润改善;二是钼锑碲等稀散金属在铜金精矿中不计价,而近年来价格持续上涨,有望增厚冶炼副产品收益。3)第一量子股权价值被忽视:第一量子为全球铜矿巨头,年产铜产量约70-80万吨,中期目标100万吨,远期还有大型绿地矿山作为储备,成长性较好,股价表现积极,江铜在2019年行业低谷时收购其18.3％股权仅花费79亿,目前股权价值则已攀升至近250亿(截至2023/8/31),财务收益近170亿"隐藏"在江铜资产负债表中。

   铜中长期供需格局优异,价格中枢有望不断上移。1)供给端:全球主要铜企资本开支自2013年见顶后长期处于偏低位置,而矿山开发的时间周期长达7年以上,意味着铜矿储备项目不足,现有规划项目逐步投产后,2025-2030年铜供给增量稀缺。2)需求端:2022年全球新能源领域铜需求占比9.6％,2025/2030年或提升至19.1％/31.4％,新能源领域需求占比提升将强化铜长期成长性。随供需格局优化,铜价中枢有望不断上移。

   盈利预测与投资建议:预计公司2023-2025年归母净利60.5、65.4、79.8亿,考虑到铜价上涨或带动公司利润弹性释放,给予公司"增持"评级。

   风险提示:需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。