盘古智能(301456):风电润滑系统龙头,液压系统打造第二增长曲线-公司深度报告

与市场不同的观点:市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小,缺乏成长性,竞争格局可能恶化。我们认为:1)公司在国内份额约为50％,但在海外份额仍较小,经我们测算2022年公司全球市占率约为37％,凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径;

   2)公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速,有较强的行业扩张逻辑;3)公司针对风电客户需求,定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品,该品类长期被海外厂商垄断,国产替代空间巨大,据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年的10.6亿;公司已进入金风科技测试环节,若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利,有望打造公司第二增长极。

   风机润滑系统龙头。公司为风机润滑系统龙头,营业收入由2018年的0.96亿元增至2022年的3.43亿元,CAGR37.4％;归母净利润由2018年的0.49亿元增至2022年的1.08亿元,CAGR30.1％。公司成立十余年凭借核心零部件自产和快速响应客户需求等核心优势,打破海外厂商垄断,成为国内细分行业龙头,市占率超50％,2022年毛利率和净利率分别达50.2％与31.5％润滑系统:风电行业景气度高,非风电行业拓展空间大。风电行业:润滑系统逐渐成为风机配套装备,随着抢装潮影响逐渐淡去,风电行业有望迎来持续增长,GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW,yoy+47％,2022-2027CAGR达15％。据我们测算,风电润滑系统未来三年全球每年新增市场8-9亿元,公司2022年对应市占率约为37％,我们认为公司有望未来在全球市场复制国内市占率增长路径,收入持续增长。

   非风电行业:公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速,有望保持较高增速。

   液压系统:打造第二增长曲线。公司针对风电国内外风机客户,定向研发风电液压类产品,该品类长期被海外厂商垄断;据我们测算,仅考虑风电液压品类,2022年国内市场2.2亿,有望增长至2025年的10.6亿;公司已进入金风科技测试环节,若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利,液压类收入有望由2022年的0.41亿元增长至2025年的2.36亿元,CAGR79.2％,有望打造公司第二增长极。

   盈利预测与投资评级:盘古智能是国内风电润滑系统龙头,未来有望充分受益于:1)风电装机量稳定增长;2)在全球风机润滑系统市占率进一步提升;3)润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张;4)风电液压产品包括液压变桨顺利拓张,业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元,同比增长34％/22％/29％;归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元,同比增长33％/36％/20％。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖,我们给予"买入"评级。

   风险因素:原材料价格大幅上升风险;风电行业增速不及预期风险;汇率波动风险;应收账款坏账风险。