华菱钢铁(000932):由"普"向"特",有底有劲-投资价值分析报告

钢铁行业由"普"转"特"是大势所趋。(1)中国房地产新开工面积已在2019年达峰,这意味着房地产用钢的前景将受到制约,制造业用钢前景会相对更好,其对特钢需求的带动将明显优于普钢;(2)日本的经验显示,当新开工面积在1973年达峰之后,该国特钢的产量和占比均逆普钢而上升,特钢产量由1973年的916.10万吨攀升到1983年的1328.40万吨,特钢占粗钢比例由1973年的6.01％提升到1983年的13.67％、再到2018年的19.99％,而2022年中国重点优特钢企业特钢粗钢(除普通及优质非合金钢、低合金钢)占比仅为5.11％。

   华菱由"普"转"特"的势头强劲。(1)华菱的品种钢产量占比已由2012年的14％提升至2022年的60％、钢铁产品2022年平均售价已在22家主要上市钢企排名第二;(2)公司在《2022年环境、社会责任和公司治理报告》中明确指出品种钢"已具备与特钢产品相似的特点",而相对于普钢而言,特钢定价更加稳定,竞争激烈程度要弱一些、盈利也更加有保障;(3)华菱由"普"转"特"的四大支撑:"硬约束、强激励"管理机制、高研发投入、高资本支出、持久的合作伙伴技术支持。

   华菱由"普"转"特"的风险和收益。(1)由于华菱在2010年以前的十余年资本支出较大,在2012-2016年行业低谷期间,华菱经营陷入困境,资产负债率最高达到86.90％(2016年),一度濒临置出钢铁资产的境地;(2)2017年起,钢铁行业景气度回升,华菱钢铁业务资产盈利能力逐步得以释放,单季度归母净利润底部从3.08亿元(2017Q1)提升至6.89亿元(2023Q1);2017-2022年公司ROIC平均为14.75％,在22家上市钢企中排名第4位。

   2022年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均199元。2022年钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差(199元),华菱吨钢售价位列可比企业第2位,高于可比公司吨钢售价均值1093元;华菱吨钢成本位列可比公司第3位,高于可比公司吨钢成本均值625元。如若按照2022年,公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差(199元)、公司钢材产品产量(2657万吨)、归母净利润/营业利润比值(73.55％)、归母净资产(499亿元)作为基数计算,则公司超额归母净利润为38.94亿元,对应ROE为7.80％。

   盈利预测、估值与评级:我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为55.63、59.97、62.16亿元,华菱钢铁作为行业龙头,且后续产品结构中品种钢占比有望持续提升,业绩稳定性优势或将进一步凸显,故维持公司"增持"评级。

   风险提示:制造业需求表现不及预期;产品结构升级的进程效果不及预期;管理效率出现波动;产成品定价政策和原材料的采购节奏把握不当。