光明乳业(600597):液奶业务改善,盈利能力提升-2023年半年报点评

投资要点:

   事件。公司发布2023年半年报:23H1公司实现营业总收入141.39亿元,同比-1.9％,归母净利润3.38亿元,同比+20.1％,其中Q2单季实现营业总收入70.68亿元,同比-1.3％,归母净利润1.51亿元,同比+30.1％。

   液奶延续增长趋势,牧业等拖累营收表现。分产品:23Q2乳制品板块营收同比-0.4％,其中液态奶营收同比+5.4％,我们认为主因22年同期上海大本营市场受疫情影响较大,23年消费场景逐步恢复;其他乳制品营收同比-9.8％,我们认为或受海外奶粉业务表现不佳影响(新西兰新莱特23H1收入同比+0.4％);其他主营业务营收同比+36.4％,我们认为或与冰淇淋业务增长有关;

   牧业产品营收同比-23.5％,降幅环比缩窄(23Q1同比-31.2％)。分地区:23Q2上海地区恢复显著,营收同比+11.1％;外地/境外市场营收分别同比-2.8％/-8.9％。分渠道:23Q2经销商渠道收入保持稳健,直销/经销渠道营收占比分别为23.3％/76.0％。公司持续发力渠道下沉,23Q2经销商净增加112家至4025家,其中上海/外地经销商分别增长8/104家至446/3579家。

   成本回落助推毛利率,归母净利率延续上行。23Q2公司毛利率同比+1.86pct至20.3％,主要受益于原奶成本下行(23Q2均价同比-6.8％)及高毛利率液奶板块占比提升(同比+3.54pct)。23H1销售费用率同比-0.02pct至12.2％,主因营销类费用率同比-0.50pct。23Q2期间费用率同比+2.55pct至17.2％,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.51pct/+0.71pct/+0.05pct/+0.28pct至12.5％/3.5％/0.3％/0.8％。受益于毛利率提升及所得税率下行(同比-9.50pct),23Q2归母净利率同比+0.52pct至2.1％。

   立足创新引领,夯实奶源发展。公司持续发力产品推新,23H1共开发上市30个新品,包括畅优0腹担?风味发酵乳系列、优倍有机鲜牛奶等;光明奶粉方面,注册上市3系列新品,满足消费者多元化需求;冰激凌业务方面,光明优倍鲜奶冰淇淋大红袍茶风味、光明×大白兔脆筒冰淇淋等新品表现良好。

   奶源建设持续推进,公司上半年完成宁夏中卫、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山项目建设,其中宁夏中卫、安徽阜南项目已完成验收。目前,光明牧业牛只健康水平、生鲜乳质量及奶牛单产等指标达到历史最佳水平。

   盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-25年EPS分别为0.47、0.55、0.68元/股(此前预测为0.49、0.57、0.68元/股)。参考可比公司估值,我们给予公司2023年25倍P/E(不变),目标价由12.18元下调4％至11.68元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。原材料价格大幅波动,行业竞争加剧等。