青松建化(600425):南疆优质水泥龙头地位稳固,供给优化+建设提速驱动发展-公司深度分析

南疆优质水泥龙头地位稳固,价高量增推进下经营向好。公司为新疆生产建设兵团控股的优质水泥企业,主营水泥、混凝土和化工产品生产销售,业务区域集中在新疆,广泛用于区域重点工程。公司水泥主业稳健增长,水泥及水泥制品营收占比约为80％,各年水泥销量约在600-700万吨,2023年目标为750万吨(同比25％);同时布局化工业务,化工板块营收规模实现快速增长。2017-2022年,公司营业收入从21.01亿元增长至37.41亿元,CAGR为12.23％;归母净利润从0.51亿元持续增长至4.15亿元(yoy+31.93％),CAGR高达52.09％。

   新疆基建投资提速,"一带一路"提振未来水泥需求。新疆固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国,2023H1固定资产投资增速为10.20％,高于全国6.2pct,基建投资同比高增27.8％,高于全国20.6pct。从疆内建设看,南疆基建补短板需求强劲,2023年5月新疆党委通过《关于促进南疆高质量发展的若干政策措施》,提出推动南疆环塔里木经济带建设,未来南疆经济建设有较大发展空间。随"一带一路"建设推进,新疆作为"一带一路"桥头堡区域,互联互通工程建设项目有望提速,叠加中吉乌铁路开工在即,有望提振长期水泥需求。

   疆内错峰生产执行到位,公司水泥单吨净利远超同行。新疆区域水泥行业错峰生产执行控制到位,水泥价格稳健,2019-2022年单价全国领先(400-450元/吨)。分南北疆看,由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好,巴州(南疆)水泥均价一般高于乌鲁木齐(北疆),今年以来巴州水泥均价约高于乌鲁木齐55元/吨,两者价差最高可达100元/吨以上。公司水泥熟料产能疆内市占率为18.3％,仅次于天山股份,过半产能位居南疆地区,南疆/北疆市占率为24％/14％。2022年公司水泥售价高达444.20元/吨,位居可比公司首位,吨净利优势突出,为75.58元/吨,平均高出可比公司37元/吨左右。此外,公司积极拓展化工业务,产品销量稳步增长,2022年净利润亏损收窄,未来随经济回暖下游需求修复,产销量提升,化工板块盈利提升可期。

   盈利能力逐步提升,经营性现金流表现优异。公司净利率和ROE位居可比板块中前列,净利率自2018年起,整体呈提升态势,年提升至11.27％,2023H1为13.41％,超出其他各家净利率5个pct以上,期间费用率有2017年的28.33％降至2022年的13.72％。ROE(加权)2019-2022年间整体上行,由4.87％提升至8.07％,2022年在板块中次于祁连山表现(8.97％),2023H1,公司ROE位居可比板块首位为4.64％。公司产品销售模式带来优质回款,2017-2022年,公司经营性现金流持续保持净流入,2022年受疫情和需求影响,公司销量下降,经营性现金流下滑至2.18亿元,2023H1实现大幅改善,净额值为2.16亿元,同比增长149.83％。

   投资建议:公司作为南疆水泥优质龙头,疆内水泥熟料市占率为18.30％,南疆水泥熟料产能市占率高达24％,水泥单吨净利远超同行,有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放,我们预计公司2023-2025年营业收入分别为46.46亿元、52.42亿元和59.33亿元,分别同比增长24.19％、12.83％和13.19％;归母净利润分别为5.59亿元、7.18亿元和8.59亿元,分别同比增长34.53％、28.45％、19.64％,EPS分别为0.35元、0.45元、0.54元,动态PE分别为12.9倍、10.1倍和8.4倍。首次覆盖,给予"买入-A"评级,6个月目标价6.3元,对应2023年18倍PE。

   风险提示:新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌、PVC价格持续下跌