南网能源(003035):资源/协同一体两翼,成就分布式龙头-深度研究

为何看好工商业分布式光伏?

   消纳风险有限:分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心,追求用能稳定、价格稳定的客户诉求驱动行业装机。

   电价风险有限:(1)据可比公司芯能科技年报,自发自用电量占比约75％;而从美国PJM市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至20％以上,因此商业模式决定利润空间天然存在。谷时低电价影响利润分配,有望通过组件降本予以对冲。此外,锂电降本+峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性。(2)余电上网电量占比约25％,有望受益于绿证政策。(3)补贴退坡已经完成。

   行业核心竞争要素?

   各环节壁垒有别,核心关注优质屋顶资源。屋顶资源既包括装机所在区位的光照/电价条件,也包括客户消纳/长期存续能力。拆分至IRR影响因子,组件降本0.1元/W、利用小时数上升100小时、自发自用比例提升10％、综合电价提升0.02元/KWh,分别对应IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。

   公司核心看点?

   背靠南网,客户资源得天独厚。截至22年末公司在运光伏装机1.7GW(工业1.4GW+农光互补0.3GW);1H23新增工业光伏装机25.5万千瓦(同比+116.9％),截至1H23光伏拟建2.9GW。南网代理购电客户可协同,驱动光伏装机加速。我们预计23～25年新增光伏装机分别为83.4/88.8/94.2万千瓦(合计2.7GW)。

   需求侧业务强协同。20～22年公司建筑节能业务新增覆盖面积分别为75/97/120万平米,业务协同性突出;工商业储能项目进入落地阶段。

   生物质发电拖累短期业绩。1H23公司实现营业收入13.0亿元,同比-0.4％;实现归母净利润1.9亿元,同比-7.6％,受生物质发电成本端因素拖累。

   盈利预测、估值和评级

   客户资源+需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势,我们预计23～25年公司实现归母净利润分别为6.1/9.0/11.3亿元。给予公司24年PE30倍,目标价7.2元。

   风险提示

   分布式光伏新增装机不及预期风险;分布式光伏售电价格下降风险;生物质燃料成本波动、补贴拖欠,继续拖累业绩风险;城市节能业务需求下降风险;大股东解禁风险;应收账款增加风险等。