冠盛股份(605088):扩品类、沉渠道、见风起,做时间的真朋友-深度研究

后市场空间广阔,海外成熟稳定,国内蓄势待发。据麦肯锡预测,2017～2030年全球汽车后市场增速CAGR达3％,届时市场规模约1.2万亿欧元。美国汽车后市场2021年规模约4160亿美元,ACA预计到2024年整体市场规模达5148亿美元。2021年,国内乘用车平均车龄接近7年,据麦肯锡测算,随着汽车保有量的平稳增长及车龄的逐年增加,中国汽车后市场规模突破万亿。

   扩品类:冠盛股份产品品类多,渠道布局广,深耕海外市场20余年,正逐步从制造型企业转型服务型企业。冠盛汽车零部件集团股份有限公司成立于1985,近40年汽车底盘系统零部件领域经验使其成为国内少数具备支持一站式采购需求的汽车传动系统零部件生产的能力的头部企业。公司囊括了六大系列产品线:传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、转向和悬架转向系列、减震器及橡胶件减震。这些汽车底盘零部件产品,长年保持稳定增速。相对于传统品类,从"其他"中逐步分列出的悬架、减震品类出现加速成长迹象。2022年其他类产品占比营收同比增长31.53％。新品类将会持续开发和扩充,我们相信未来从"其他"类目中成长出来的新品类有望持续带动公司营收逐级而上。

   沉渠道:公司目前90％以上的营业收入来自于海外,海外市场不均衡的经济增速的确会对平稳增长造成扰动。2022年欧洲市场营收11.91亿元,涨幅+26.94％;亚非市场营收5.63亿元,涨幅+19.14％;北美市场营收4.97亿元,涨幅+2.86％;南美市场营收4.17亿元,涨幅+6.30％。近两年整体来看,欧洲市场体量最大,增速最快。而后续各地渠道的进一步下沉可以有效提升各地区的盈利质量,进一步拉高公司利润。

   见风起:中国市场的爆发将成为新的增长点。国内市场始终保持高速增长态势,去年同比增速达35％,相信随着中国平均车龄的逐步提升,将成为公司营收新的增长动力。

   后市场维修业务虽可以平抑周期波动,但同样也无法跳脱周期本身的影响。中短周期对宏观环境的波动仍然较为敏感。

   ①大小周期均会对营收增速形成扰动。公司过去23年的营收年均复合增速20.5％;从欧美金融危机开启的2008年开始算,过去14年复合增速11.7％;经历一轮波折后,2012年世界经济重回正轨,10年复合增速14.7％;2018年后,即使经历了多重外部环境冲击等多重不利因素影响,公司仍能保持4年14.1％的复合增速。整体看,公司的增长能够持续保持在15％附近,增速呈现出周期波动性,但也明显展现出了增长的韧性。

   ②周期波动带来的汇率、利率、库存等因素波动都会影响公司盈利能力。人民币汇率贬值可以对毛利率造成正面影响,但对实际营收可能略有压制,同样对最终的汇兑损益带来正贡献。与此同时,库存周期的波动,也会在季度间、地区间对公司的营收节奏造成扰动。

   但我们相信周期的波动总不可避免,但有迹可循,相信最终增速还会回归中枢。

   投资分析意见:后市场行业长坡厚雪,具备定持续增长的潜力。海外同行稳定30年以上的增长历程也证明了这个行业的长期投资价值。我们预期公司23～25年营收为32/38/44亿元,同比增速10％/17％/16％;在保守预期汇兑收益及汇率增厚的毛利率情况下,对应净利润为2.8/2.9/3.5亿,同比增速18％/5％/20％,对应估值13/12/10倍。估值方面,参考对标公司24年18x的估值,距离目标价有50％空间。而绝对估值角度,公司每股价值约58.07元,当前股价距离目标价有168％的空间。结合相对/绝对估值结果,首次覆盖,给予"买入"投资评级。

   核心假设风险:经济波动带来汇率/利率异常波动,海外运力/运费影响,关税壁垒的冲击